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資本市場(chǎng)投資分析 講師 吳軼地點(diǎn) 杭州 1 1資本市場(chǎng)投資綜述 2 資本市場(chǎng)投資綜述1 由于投資模型是一個(gè)數(shù)量化的方法 投資估值結(jié)果是客觀的好的投資模型加上細(xì)致的研究能得出絕對(duì)準(zhǔn)確的投資估值 Whenthefactschange Ichangemymind 越數(shù)量化的投資模型 越能得出精確的投資投資模型的結(jié)果比過(guò)程重要 3 資本市場(chǎng)投資綜述2 金融資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)自于未來(lái)能享受的現(xiàn)金流任何金融資產(chǎn)的價(jià)格都是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)股票 股利 轉(zhuǎn)讓價(jià)格債券 利息 本金 轉(zhuǎn)讓價(jià)格 股票是最復(fù)雜的金融產(chǎn)品 可以拆分成債券和期貨折現(xiàn)率是什么主觀還是客觀 要求回報(bào)還是預(yù)期回報(bào) 如果有未來(lái)現(xiàn)金流 那么今天就可以打包賣掉 4 資本市場(chǎng)投資綜述3 knowsthepriceofeverything butthevalueofnothing 價(jià)格永遠(yuǎn)不能準(zhǔn)確反映價(jià)值的大小套利機(jī)會(huì)是否能幫你賺錢 取決于發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的能力交易成本的大小資金量的大小套利行為的發(fā)生一定意味著價(jià)格會(huì)回復(fù)到均衡價(jià)值水平嗎 實(shí)證角度 存在著市場(chǎng)異常性行為金融角度 損失厭惡 過(guò)分自信 確定性偏差市場(chǎng)有效嗎 我們估值和市場(chǎng)有效有何聯(lián)系 5 資本市場(chǎng)投資綜述4 要估計(jì)價(jià)值的水平 也要了解價(jià)值的來(lái)源資本市場(chǎng)致力于獎(jiǎng)勵(lì)那些旨在創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的公司市場(chǎng)的持續(xù)上行依賴資金量的多少市場(chǎng)的局部上行則借助故事的魅力恢復(fù)性增長(zhǎng)和行業(yè)輪動(dòng)有著本質(zhì)區(qū)別 6 資本市場(chǎng)投資綜述5 估值都有不確定性 包括來(lái)自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身模型往往無(wú)關(guān)緊要 僅僅是變量關(guān)系的一種刻畫我們更重要的是需要關(guān)注變量本身 也就是參數(shù)的設(shè)定模型設(shè)定的合理性在于何處 布朗運(yùn)動(dòng)為何可以描述金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng) 7 資本市場(chǎng)投資綜述6 金融數(shù)學(xué)模型的假設(shè)反映的是制度環(huán)境的約束 我們短期可以改變物理模型的假設(shè)反映的是自然環(huán)境的約束 我們短期無(wú)法改變買方分析師Vs賣方分析師哪方分析師預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確 外資賣方分析師投資研究報(bào)告的邏輯永遠(yuǎn)不要把簡(jiǎn)單問(wèn)題復(fù)雜化 復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化 8 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)厭惡 風(fēng)險(xiǎn)中性 風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的認(rèn)識(shí)股票 beta債券 duration convexity期權(quán) delta gamma對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的認(rèn)識(shí)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)對(duì)盈利及利潤(rùn)率計(jì)算的認(rèn)識(shí) 資本市場(chǎng)投資綜述7 9 2股票投資分析 10 金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu) 直接交易 11 直接融資與間接融資 直接證券 資金 資金 資金 直接證券 間接證券 提供證券發(fā)行與銷售服務(wù) 提供證券買賣服務(wù) 12 金融市場(chǎng)分類 按期限長(zhǎng)短劃分貨幣市場(chǎng) 1年以內(nèi) 如商業(yè)票據(jù) 國(guó)庫(kù)券等市場(chǎng)資本市場(chǎng) 1年以上 中長(zhǎng)期債券 普通股等市場(chǎng)按品種劃分證券市場(chǎng) 股票 債券 衍生證券等市場(chǎng)非證券金融市場(chǎng) 信貸 保險(xiǎn) 外匯等市場(chǎng)按層次劃分一級(jí)市場(chǎng) 證券發(fā)行市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng) 證券交易市場(chǎng)按交易場(chǎng)所劃分交易所市場(chǎng)場(chǎng)外市場(chǎng) OTC NASDAQ市場(chǎng)最著名 13 一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng) 14 一級(jí)市場(chǎng) 它是證券發(fā)行的市場(chǎng) 又稱發(fā)行市場(chǎng) 投資銀行在發(fā)行市場(chǎng)扮演重要的角色 它們是證券發(fā)行的專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu) 參與證券承銷 包銷與分銷提供證券定價(jià)服務(wù)提供融資顧問(wèn)服務(wù)等股票發(fā)行制度有注冊(cè)制 審核制 審批制 我國(guó)目前采取審核制 15 公司和資本市場(chǎng)間的資本流動(dòng) 16 二級(jí)市場(chǎng) 它是證券交易流通的市場(chǎng) 又稱交易市場(chǎng) 有組織的證券交易所 股票交易所 如 紐約股票交易所 NYSE 美國(guó)股票交易所 AMEX 上海證券交易所期權(quán)交易所 如 芝加哥期權(quán)交易所 CBOE AMEX 國(guó)際證券交易所 ISE 期貨交易所 如 芝加哥交易所 CBOT 鄭州商品交易所柜臺(tái)市場(chǎng) NASDAQ 我國(guó)銀行的債券柜臺(tái)市場(chǎng) 17 證券交易所的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制 交易原則 價(jià)格優(yōu)先 時(shí)間優(yōu)先 交易規(guī)則 交易時(shí)間 交易都在確定的時(shí)間內(nèi)開(kāi)始和結(jié)束交易單位 交易所通常會(huì)規(guī)定一個(gè)最小的買賣數(shù)量作為交易單位 俗稱為 一手 委托的數(shù)量為 一手 的整數(shù)倍 最小價(jià)格變動(dòng)單位 交易所規(guī)定每次報(bào)價(jià)和成交的最小變動(dòng)單位價(jià)格形成 交易所按連續(xù) 公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式形成證券價(jià)格 當(dāng)買賣雙方在交易價(jià)格和數(shù)量上取得一致時(shí) 便立即成交并形成價(jià)格 漲跌幅限制 為保護(hù)投資者利益 防止股價(jià)暴漲暴跌 需要對(duì)股價(jià)的漲跌幅加以限制 超過(guò)漲跌幅的委托都是無(wú)效的 18 價(jià)格優(yōu)先 時(shí)間優(yōu)先 假設(shè)某交易日股票有下列四個(gè)賣單 按照 價(jià)格優(yōu)先 時(shí)間優(yōu)先 的交易原則 可能的成交順序是 A cbdaB abcdC bcadD adcb考慮 為何漲停時(shí)買不到 跌停時(shí)拋不掉 19 做市商交易機(jī)制 市商報(bào)出要價(jià) AskedPrice 和出價(jià) BidPrice 投資者以要價(jià)從做市商買證券 以出價(jià)向做市商銷售證券要價(jià)一定大于出價(jià) 兩者之差是做市商的收入來(lái)源中國(guó)為何沒(méi)有股票做市商 DEALERBIDASK130 5030 75230 3530 65330 2530 65430 3530 75 20 融資交易與融券交易 買空 融資交易當(dāng)你預(yù)測(cè)到股票價(jià)格將上升 但資金不足或者希望擴(kuò)大股票的購(gòu)買量 你可以采用買空交易 賣空 融券交易當(dāng)你預(yù)測(cè)股票價(jià)格將要下跌 但你沒(méi)有股票或者希望擴(kuò)大股票的銷售量 你可以采用賣空交易 21 股票投資的推薦信息渠道 電視 新聞?lì)l道 CNN Bloomberg雜志 新財(cái)富 財(cái)經(jīng) 商業(yè)周刊報(bào)紙 金融時(shí)報(bào) 中國(guó) 英國(guó) 中國(guó)證券報(bào) 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 華爾街日?qǐng)?bào)網(wǎng)站 新浪財(cái)經(jīng) 雅虎財(cái)經(jīng) MSN投資 和訊網(wǎng) 上海證券報(bào)電子版 22 ExpectedCashFlow SecurityValuationandInvestmentDecision EquityAnalysis ValuationProcess EstimatedDollarAmount EstimatedTimingScheme DiscountedbyReq RateofReturn PresentValue MarketValue MarketValue Sell ShortSell Buy TheTop Down Three StepApproachTheBottom UpStockValuation StockPickingApproach ValuationProcess 23 常用的幾個(gè)估值方法 絕對(duì)估值方法絕對(duì)之絕對(duì)股利折現(xiàn)模型DDM自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型FCFF FCFE絕對(duì)之相對(duì)殘值折現(xiàn)模型RI經(jīng)濟(jì)增加值EVA相對(duì)估值法 RelativeValuation P EP BP SP CFD PEV EBITDA期權(quán)估值法 ContingentClaimValuation 24 DDM 1 Assumptions1 Thefirmexpectstopayadividend D inoneyear2 dividendswillgrowataconstantrate g forever 3 Thegrowthrate g islessthantherequiredrate r 2 Theformulaisasfollows 3 Limitations1 Verysensitivetoestimatesofrandg2 Difficultwithnon dividendstocks3 Difficultwithunpredictablegrowthpatterns usemulti stagemodel 25 FreeCashFlowModel1 26 FreeCashFlowModel2 27 相對(duì)估值法的指標(biāo)體系1 28 相對(duì)估值法的指標(biāo)體系2 29 分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)1 30 分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)2 31 實(shí)務(wù)中股票投資的話題1 推動(dòng)A股市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿κ?中國(guó)經(jīng)濟(jì)體中若有多余資金 會(huì)流往何處 A股市場(chǎng)是否是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表 如何看待行業(yè)輪動(dòng) 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度跟不上股市上漲速度 奧運(yùn)行情 60周年國(guó)慶行情 世博會(huì)行情 32 實(shí)務(wù)中股票投資的話題2 如何確立投資態(tài)度 如何寫投資日志 如何看待投資分析報(bào)告 33 3固定收益證券分析 34 固定收益證券概述 固定收益證券一種要求借款人按預(yù)先規(guī)定的時(shí)間和方式向投資者支付利息和償還本金的債務(wù)合同 也就是說(shuō) 固定收益證券的未來(lái)現(xiàn)金流是符合某種合同規(guī)定的 但值得注意的是 這些現(xiàn)金流并不一定是固定不變的 35 固定收益證券的種類 36 我國(guó)債券市場(chǎng)體系 37 銀行間債券市場(chǎng) 銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)債券市場(chǎng)的主體 該市場(chǎng)參與者是各類機(jī)構(gòu)投資者 該市場(chǎng)屬于大宗交易市場(chǎng) 批發(fā)市場(chǎng) 實(shí)行雙邊談判成交 逐筆結(jié)算 38 交易所債券市場(chǎng) 交易所債券市場(chǎng)是我國(guó)債券市場(chǎng)的重要部分 該市場(chǎng)參與者是除銀行以外的各類社會(huì)投資者 該市場(chǎng)屬于集中撮合交易的零售市場(chǎng) 實(shí)行凈額結(jié)算 39 商業(yè)銀行債券柜臺(tái)市場(chǎng) 商業(yè)銀行債券柜臺(tái)市場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng)的延伸 屬于零售市場(chǎng) 該市場(chǎng)參與者是個(gè)人投資者和非金融機(jī)構(gòu) 該市場(chǎng)實(shí)行雙邊報(bào)價(jià) 40 我國(guó)債券的主要類型 1 政府債券 主要是國(guó)債 我國(guó)國(guó)債的發(fā)行人為中國(guó)財(cái)政部 主要品種有記賬式國(guó)債和儲(chǔ)蓄國(guó)債 其中 儲(chǔ)蓄國(guó)債分為傳統(tǒng)憑證式國(guó)債和電子憑證式國(guó)債 我國(guó)發(fā)行的大多數(shù)憑證式國(guó)債是通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行 41 我國(guó)債券的主要類型 2 中央銀行債中央銀行債 即央行票據(jù) 其發(fā)行人為中國(guó)人民銀行 期限從3個(gè)月至3年 以1年期以下的短期票據(jù)為主 3 金融債券金融債券是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)為籌集資金而發(fā)行的債權(quán)債務(wù)憑證 在歐美國(guó)家 金融債券的發(fā)行 流通和轉(zhuǎn)讓均被納入公司債券的范疇管理 金融債券包括政策性金融債 商業(yè)銀行債券 特種金融債券 非銀行金融機(jī)構(gòu)債券 證券公司債 證券公司短期融資券 其中 商業(yè)銀行債 包括商業(yè)銀行次級(jí)債券和商業(yè)銀行普通債 42 我國(guó)債券的主要類型 4 企業(yè)債券包括中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券 5 公司債券指公司按照法定程序發(fā)行 約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券 公司債券目前僅限于上市公司發(fā)行 另外發(fā)行公司債券 應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦 并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào) 6 短期融資券短期融資券 是指中國(guó)境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)發(fā)行的短期融資券 證券公司短期融資券不屬于本類 計(jì)入非銀行金融債 43 利率的本質(zhì) Whatisinterestrate 什么是利率 Typesofrates 利率的種類Treasuryrates國(guó)債利率LIBOR倫敦銀行間同業(yè)拆借利率Reporates回購(gòu)利率SHIBOR上海銀行間同業(yè)拆借利率 44 收益率曲線 Yield 6 4 1 2 A B 3 7 45 多項(xiàng)式擬合法 46 即期利率與遠(yuǎn)期利率1 0 1 2 3 r1 r2 r3 1yearforwardrates 0 1 2 3 f12 f23 47 即期利率與遠(yuǎn)期利率2 遠(yuǎn)期利率即期收益率曲線可用于 推斷未來(lái)利率的市場(chǎng)預(yù)期 即遠(yuǎn)期利率 考慮兩種投資策略 策略1為投資1年期的國(guó)債 策略2為當(dāng)前投資6個(gè)月到期的國(guó)債 待到期后再另投資6個(gè)月到期的國(guó)債 無(wú)套利原則表明 策略1和策略2的收益應(yīng)該相等 則遠(yuǎn)期利率即可表示為 t期間的即期利率 半年期的即期利率以及隱含的遠(yuǎn)期利率的關(guān)系 48 收益率 收益率測(cè)度到期收益率 Yieldtomaturity 使得債券未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值等于債券現(xiàn)價(jià)的貼現(xiàn)率 一般用y表示 債券價(jià)格與面值的關(guān)系 債券平價(jià)銷售時(shí) 到期收益率等于票面利率 債券溢價(jià)銷售時(shí) 到期收益率小于票面利率 債券折價(jià)銷售時(shí) 到期收益率大于票面利率 49 固定收益證券定價(jià) 固定收益證券價(jià)格的確定未來(lái)現(xiàn)金流的確定債券 不含權(quán) 持有期間的利息支付 債券到期時(shí)的票面價(jià)值 貼現(xiàn)率的確定比照同一到期日 同一信用等級(jí)的債券利率狀況 債券定價(jià)如果持有到期 B即為債券面值 如果提前售出 B即為轉(zhuǎn)讓價(jià)格 零息債券定價(jià) 50 固定收益證券定價(jià)的兩種方式 使用YTM使用即期利率曲線 將每一筆利息支付均看成零息債券 51 利率風(fēng)險(xiǎn)管理 債券價(jià)格的波動(dòng)債券價(jià)格波動(dòng)的特點(diǎn) 不同債券價(jià)格波動(dòng)性不同 當(dāng)收益率變動(dòng)幅度很小時(shí) 債券價(jià)格的波動(dòng)性是對(duì)稱的 當(dāng)收益率變動(dòng)幅度較大時(shí) 債券價(jià)格的波動(dòng)性是非對(duì)稱的 收益率同等變化幅度下 債券價(jià)格增加的幅度要超過(guò)債券價(jià)格減小的幅度 影響債券價(jià)格波動(dòng)性的因素 票面利率越低 波動(dòng)性越大 期限越長(zhǎng) 波動(dòng)性越大 到期收益率越小 波動(dòng)性越大 P2 P P1 P P2 Y2 Y Y1 52 久期 久期 1 Macaulay久期為 債券每次支付現(xiàn)金所用時(shí)間的加權(quán)平均值 平均還款期限 100 100 0 200 53 久期 久期 2 久期衡量了 債券價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率變動(dòng)的敏感性 對(duì)債券價(jià)格P關(guān)于利率y求導(dǎo)得到 定義修正久期 修正久期越大 債券波動(dòng)性越大 由上式 可以得到債券價(jià)格變化的絕對(duì)幅度 54 久期 久期 3 修正久期假設(shè) 收益率的變化不會(huì)影響到債券現(xiàn)金流的變化 對(duì)于含權(quán)債券 由于期權(quán)的存在 收益率的變化將影響到債券的現(xiàn)金流 修正久期將不再適用 引入有效久期 EffectiveDuration 有效久期適用于任何債券投資組合的久期為 55 凸度 凸度有效凸度 債券價(jià)值的變化 使用久期 使用久期和凸度 不含權(quán)債券的 正 凸性 收益率同等變化幅度下 債權(quán)價(jià)格增加幅度大于債券價(jià)格減小幅度 債券價(jià)格保持不變 凸度越大 美元久期的變化越大 估計(jì)價(jià)格 y P 收益率 價(jià)格 實(shí)際價(jià)格 56 凸度價(jià)值 凸度凸性價(jià)值 當(dāng)y上升時(shí) 債券B的價(jià)值下降的比債券A少 當(dāng)y下降時(shí) 債券B的價(jià)值上升的比債券A多 債券B較債券A更具吸引力 因此市場(chǎng)在定價(jià)時(shí)必須考慮這部分由于凸性不同造成的價(jià)值差異 凸性價(jià)值與收益率波動(dòng) 收益率波動(dòng)小 凸性價(jià)值小 收益率波動(dòng)大 凸性價(jià)值大 出售凸性 如果市場(chǎng)對(duì)于凸性定價(jià)過(guò)高 那么預(yù)期低收益率波動(dòng)的投資者將會(huì) 買入債券A 出售債券B 債券A y P 收益率 價(jià)格 債券B 57 可贖回債券 可贖回債券定義 可贖回債券 Callablebond 持有者給予發(fā)行人在債券到期日之前贖回的權(quán)利 對(duì)債券發(fā)行者而言 這是持有一個(gè)看漲期權(quán) 收益率特征 投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)利率下降時(shí)債券的價(jià)格上升受到限制 即 負(fù)凸度 現(xiàn)象 看漲期權(quán)空頭的影響 可贖回債券中包含一個(gè)看漲期權(quán) 當(dāng)可贖回期權(quán)具有可贖回的可能性的時(shí)候 看漲期權(quán)的價(jià)值大于零 作為看漲期權(quán)的空頭方的投資者可以拿到期權(quán)價(jià)格的收入 這種收入就體現(xiàn)在同等收益率下可贖回債券與不可贖回債券之間的價(jià)格差距 不可贖回債券c a y b 收益率 價(jià)格 可贖回債券b a c a 58 可回售債券 可回售債券定義 可回售債券 Putablebond 給予持有者在債券價(jià)格下跌時(shí)以一定的價(jià)格回售給發(fā)行者的權(quán)利 對(duì)債券投資者而言 這是持有一個(gè)看跌期權(quán) 收益率特征 當(dāng)市場(chǎng)利率上升而債券價(jià)格下跌時(shí) 投資者可以將債券回售給發(fā)行者 因此可回售債券的價(jià)格下跌受到限制 收益率曲線上如右圖所示 在收益率逐漸增大時(shí) 較不可回售債券 可回售債券具有更大的凸度 不可贖回債券c b y b 收益率 價(jià)格 不可回售債券c a c a 59 資產(chǎn)證券化的一般原理 只要未來(lái)有現(xiàn)金流入今天就可以將它打包賣掉 60 CMO 抵押擔(dān)保債券 CMO 抵押轉(zhuǎn)手債券的問(wèn)題 抵押轉(zhuǎn)手債券的投資者仍然要面臨提前支付的風(fēng)險(xiǎn) 將提前支付風(fēng)險(xiǎn)重新分配 CMO 將每個(gè)月的現(xiàn)金流按優(yōu)先程度進(jìn)行重新分配 但沒(méi)有減少總的提前支付風(fēng)險(xiǎn) CMO改變提前支付風(fēng)險(xiǎn)分布 A首先承擔(dān)大部分提前支付風(fēng)險(xiǎn) 屬支持債券 然后是B 再是C C的提前支付風(fēng)險(xiǎn)最小 A期限較短 B期限長(zhǎng)一些 C期限最長(zhǎng) 機(jī)構(gòu)投資者可根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)選擇不同期限的債券 CMO現(xiàn)金流再分配 61 IO PO 分離抵押擔(dān)保債券定義 分離抵押擔(dān)保債券將抵押貸款的所有利息和所有本金的現(xiàn)金流分成兩個(gè)等級(jí)的債券 結(jié)構(gòu) IO Interest Only 債券 即包含所有利息的債券 PO Principal Only 債券 即包含所有利息的債券 性質(zhì) PO現(xiàn)金流隨時(shí)間逐漸增加 IO現(xiàn)金流隨時(shí)間逐漸減少 PO價(jià)值隨利率增加而減少 IO價(jià)值在利率較低時(shí)隨利率增加而增加 PO和IO價(jià)值負(fù)相關(guān) 分離抵押擔(dān)保債券現(xiàn)金流再分配 62 信用違約互換 CDS保護(hù)買方 A 向保護(hù)賣方 B 支付保險(xiǎn)費(fèi) 一旦發(fā)生信用事件 A將得到違約損失的一次性償付 信用違約互換并不完全消除信用風(fēng)險(xiǎn) 保護(hù)買方面臨新的信用風(fēng)險(xiǎn) 來(lái)自于保護(hù)賣方 相關(guān)性越低 保護(hù)越有效 63 Credit LinkedNotes信用連接票據(jù) 64 CollateralizedDebtObligations