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資本市場(chǎng)有效性專(zhuān)題 金鋼 學(xué)號(hào):071014033 市場(chǎng)有效理論是理性預(yù)期學(xué)派的一個(gè)重要組成部分，也是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。有效市場(chǎng)假說(shuō)則是市場(chǎng)有效理論的核心內(nèi)涵。 1. 有效市場(chǎng)理論的發(fā)展歷史 1.1 資本市場(chǎng)有效性理論(Efficient Market Hypothesis, EMH)的產(chǎn)生與發(fā)展是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gibson 1889年在《倫敦、巴黎和紐約的股票市場(chǎng)》一書(shū)中最早對(duì)市場(chǎng)有效性的思想進(jìn)行了描述,且產(chǎn)生了一定的影響。 1.2.真正研究市場(chǎng)有效性問(wèn)題則是從研究隨機(jī)游走行為開(kāi)始的。法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家貝切利爾(Louis Bachelier)最早運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法研究股票價(jià)格與收益問(wèn)題,并率先論述和檢驗(yàn)了隨機(jī)游走(Random Walk)模型 隨機(jī)游走(Random Walk)模型: 該理論認(rèn)為，證券價(jià)格的波動(dòng)是隨機(jī)的，像一個(gè)在廣場(chǎng)上行走的人一樣，價(jià)格的下一步將走向哪里，是沒(méi)有規(guī)律的。 。1900年在其博士論文《投機(jī)理論》中認(rèn)為價(jià)格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲”（Fair Game）,投機(jī)者的期望利潤(rùn)應(yīng)為零,首次提出“市場(chǎng)收益是獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量”。 Working(沃金，1934)在對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行充分觀察的基礎(chǔ)上提出了價(jià)格序列可以用隨機(jī)游走模型(RandomWalk)來(lái)刻畫(huà),但缺乏有力的實(shí)證證據(jù)。Maurice Kendall(莫里斯肯德?tīng)?1953)則在大量實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上支持證券價(jià)格服從隨機(jī)游走模型假說(shuō)。1953年他在研究股票價(jià)格波動(dòng)并試圖找到股票價(jià)格波動(dòng)規(guī)律時(shí),得到了一個(gè)結(jié)論:逐次價(jià)格變化之間的序列相關(guān)性基本為零,股市似乎沒(méi)有任何規(guī)律可循,就像“一個(gè)醉漢走步一樣,幾乎宛若機(jī)會(huì)之魔每周扔出一個(gè)隨機(jī)數(shù)字,把它加在目前的價(jià)格上,以此決定下一周的價(jià)格”, 并在其論文《經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列分析,第一部:價(jià)格》中首次提出股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走規(guī)律。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)當(dāng)時(shí)關(guān)于股票價(jià)格的主流理論———技術(shù)分析和基本分析理論提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。同時(shí),也為構(gòu)造一個(gè)更科學(xué)、更學(xué)術(shù)化同時(shí)也更規(guī)范的股票價(jià)格研究體系奠定了理論基礎(chǔ)。其后,許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此進(jìn)行了深入研究。 1959年,Harry V.Roberts(哈里 羅伯茨)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)與一系列隨機(jī)有序數(shù)字構(gòu)成了相同的時(shí)間序列。Osborne（奧斯伯恩）則發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的波動(dòng)與物質(zhì)粒子的布朗(Brown)型隨機(jī)運(yùn)動(dòng)方式頗為相似,并進(jìn)一步指出各種價(jià)格變化的對(duì)數(shù)是彼此獨(dú)立的。 1.3.有效市場(chǎng)理論最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Samuelson(薩繆爾森)和尤金法瑪于1965年正式提出。Samuelson(薩繆爾森，1965)在“公平博弈”期望收益模型以及這一模型與隨機(jī)游走模型的關(guān)系進(jìn)行了研究之后，有效市場(chǎng)的概念才逐步得到明確。有效市場(chǎng)的概念被薩繆爾森概括為：在信息有效的市場(chǎng)，如果可以合理地預(yù)期價(jià)格變動(dòng)，即如果價(jià)格變動(dòng)將所有市場(chǎng)參與者的信息完全結(jié)合在一起，那么價(jià)格變動(dòng)就是無(wú)法預(yù)測(cè)的。薩繆爾森得出上述結(jié)論是基于這樣的邏輯：如果精明的人總是四處尋找那些物超所值的股票，賣(mài)掉他們認(rèn)為價(jià)值高估的，買(mǎi)入目前低估的，這么做的結(jié)果當(dāng)然會(huì)讓目前股價(jià)把未來(lái)的前景折現(xiàn)在內(nèi)。這樣一來(lái)，在那些消極被動(dòng)的投資者面前，現(xiàn)成的股價(jià)形態(tài)使得任何一種股票都和其他股票一樣值得（或不值得）購(gòu)買(mǎi)。所以，被動(dòng)投資者光靠運(yùn)氣也可以取得和任何一種選股方法一樣好的結(jié)果。 法瑪1970年在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上,在其論文《有效資本市場(chǎng):對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)》中對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了全面闡述,并提出了一個(gè)被普遍接受的有效市場(chǎng)定義:在一個(gè)證券市場(chǎng)中,如果證券價(jià)格完全反映了所有可獲得的相關(guān)信息,每一種證券的價(jià)格和其內(nèi)在投資價(jià)值相一致,并能夠根據(jù)新的信息進(jìn)行完全和迅速的調(diào)整,那么就稱(chēng)這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)(或者說(shuō)該市場(chǎng)達(dá)到了有效性) 。 法瑪在提出有效市場(chǎng)的概念性表述后,為使其經(jīng)濟(jì)含義能得到實(shí)證檢驗(yàn),又引入理性投資和競(jìng)爭(zhēng)均衡的思想,建立了一系列數(shù)理模型用于描述有效市場(chǎng)命題。如關(guān)于市場(chǎng)有效性的未來(lái)價(jià)格概率密度函數(shù)(Density Function) 、公平博弈模型( Fair Game)以及隨機(jī)游走模型(Random Walk)等。其中未來(lái)價(jià)格概率密度函數(shù)認(rèn)為在有效市場(chǎng)中價(jià)格充分反映了所有相關(guān)信息,因此,基于這些信息所建立的未來(lái)價(jià)格的聯(lián)合分布,應(yīng)與所有信息所蘊(yùn)含的正確的未來(lái)價(jià)格的聯(lián)合分布相同。 1.4.比夫爾(Beaver,1975)根據(jù)特定信息系統(tǒng)對(duì)于投資者的普遍可得性對(duì)市場(chǎng)效率進(jìn)行了如下定義：如果證券價(jià)格行為仿佛顯示所有投資者都了解到了某個(gè)特定的信息系統(tǒng)，則市場(chǎng)對(duì)于這個(gè)信息系統(tǒng)是有效的。如果價(jià)格具有這種性質(zhì)，則稱(chēng)其“充分反映”了這些信息。在一定程度上，這個(gè)定義與法瑪?shù)亩x是等價(jià)的，它包含了法瑪定義的市場(chǎng)效率。而另一方面，這個(gè)定義還有著極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。其特點(diǎn)在于它并不依賴(lài)于所有投資者充分了解特定信息系統(tǒng)的假設(shè)，從而更加符合現(xiàn)實(shí)世界的情況。 1.5.魯賓斯坦(Rubinstein,1975)和拉薩姆(Latham,1985) 則認(rèn)為，倘若信息沒(méi)有引起任何證券組合的變化，市場(chǎng)就被認(rèn)為是關(guān)于信息有效率的。如果信息沒(méi)有改變價(jià)格，那么市場(chǎng)就被認(rèn)為是法瑪意義上的有效率而非魯賓斯坦或拉薩姆意義上的有效率。魯賓斯坦; 拉薩姆的定義不僅要求價(jià)格不變，而且要求沒(méi)有任何交易上的變化。因此，這種市場(chǎng)效率是比法瑪?shù)膹?qiáng)式效率更強(qiáng)的形式。 1.6.考慮到證券市場(chǎng)的自身缺陷, 1978年詹森(M. C. Jensen)提出了一個(gè)更具現(xiàn)實(shí)意義的市場(chǎng)有效性定義:即市場(chǎng)有效性是指根據(jù)某一信息集做出的決策不可能給投資者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),這里的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指除去成本經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈收益。 1.7.Grossman和Stiglitz(1980)證明了無(wú)成本信息是市場(chǎng)有效性成立的充分必要條件。 1.8.馬克爾(Malkiel,1992)對(duì)市場(chǎng)有效性進(jìn)行了補(bǔ)充，認(rèn)為如果證券價(jià)格能夠充分并且正確反映有關(guān)信息，那么市場(chǎng)是有效的；如果一些信息的遺漏并沒(méi)有影響證券的價(jià)格，那么市場(chǎng)在這些信息集上是有效的，也就是說(shuō)市場(chǎng)有效就意味著不可能利用信息集的偏差來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。 三十多年來(lái)，EMH得以蓬勃發(fā)展，成為現(xiàn)代金融學(xué)的支柱理論之一。Markowitz的均值—方差模型、Sharpe的CAPM都是建立在資本市場(chǎng)單一價(jià)格的基本假定上的，事實(shí)上是源于這一假說(shuō)。套利定價(jià)理論雖然突破了單一定價(jià)的要求，但是其思路仍然限制在價(jià)格離散變動(dòng)的范圍之內(nèi)，仍然屬于這一假說(shuō)的范疇。 2.有效市場(chǎng)理論的內(nèi)涵及有效市場(chǎng)的分類(lèi) 2.1 資本市場(chǎng)有效理論的假設(shè)前提，包括： (1) 參與者眾多，而且都是價(jià)格的接受者； (2) 市場(chǎng)沒(méi)有摩擦，即交易成本為零，沒(méi)有稅收與其它任何限制性的管理，所有資產(chǎn)完全可分割和可銷(xiāo)售； (3) 信息獲取是無(wú)成本的； (4) 所有市場(chǎng)參與者都是理性的，且追求效用的最大化； (5) 投資者根據(jù)信息所做的預(yù)期是同質(zhì)預(yù)期。 2.2.有效市場(chǎng)理論的內(nèi)涵 有效市場(chǎng)理論主要研究證券價(jià)格對(duì)有關(guān)信息反應(yīng)的速度及敏感程度。法瑪認(rèn)為,在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中,證券價(jià)格總能及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映所有相關(guān)信息,即信息完全反映在價(jià)格之中,證券價(jià)格既充分地反映了該證券的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素,也表現(xiàn)了該證券的預(yù)期收益,其即時(shí)市場(chǎng)價(jià)格是該證券真實(shí)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)。在有效市場(chǎng)當(dāng)中,投資者無(wú)法通過(guò)利用某一信息集合來(lái)形成買(mǎi)賣(mài)決策賺取超過(guò)正常水平的利潤(rùn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講,就是指沒(méi)有人能持續(xù)獲得超額收益。有效市場(chǎng)是證券市場(chǎng)成熟的標(biāo)志,也是證券市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展的目標(biāo)。 有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)中有大量的投資者和研究人員對(duì)證券的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行分析,試圖發(fā)現(xiàn)市價(jià)與其真實(shí)價(jià)值不符的證券品種,一旦發(fā)現(xiàn)有被“錯(cuò)誤定價(jià)”的證券,他們都會(huì)及時(shí)買(mǎi)入或賣(mài)出該證券,使證券價(jià)格朝其真實(shí)價(jià)值方向靠攏。由于市場(chǎng)上新信息的出現(xiàn)會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)證券價(jià)格的預(yù)期,而新信息的出現(xiàn)是不可預(yù)期的,因此,證券價(jià)格呈現(xiàn)為連續(xù)的隨機(jī)波動(dòng),最后使得證券的即時(shí)價(jià)格包含了所有可以獲得的信息。有效市場(chǎng)實(shí)際上是指證券市場(chǎng)價(jià)格圍繞真實(shí)價(jià)值沿時(shí)間軸隨機(jī)波動(dòng)的狀態(tài)。 有效市場(chǎng)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是:證券市場(chǎng)能夠?qū)B續(xù)的、不可預(yù)期的信息流做出迅速、合理的反應(yīng),證券價(jià)格曲線(xiàn)上的任一點(diǎn)的價(jià)格都最真實(shí)、最準(zhǔn)確地反映了該證券在該時(shí)點(diǎn)的全部信息,每個(gè)證券的內(nèi)在價(jià)值均通過(guò)其市場(chǎng)價(jià)格得到合理體現(xiàn),市場(chǎng)各交易者的邊際投資收益率趨于一致,投資者收益率與市場(chǎng)平均收益率之間只能存在較小的隨機(jī)差異,且其差異范圍通常包含在交易費(fèi)用之中。由此可見(jiàn),有效市場(chǎng)體現(xiàn)了“競(jìng)爭(zhēng)均衡”這一經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理想狀態(tài)。 在新古典均衡理論中,“有效率”是指達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)。由于有效市場(chǎng)理論用證券價(jià)格的信息含量來(lái)判斷證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率,因此,證券市場(chǎng)“有效率”的涵義與一般意義上的“有效率”大為不同。在這里,“有效率”被定義為證券價(jià)格及時(shí)、充分并準(zhǔn)確地反映了所有相關(guān)信息。 金融理論和實(shí)踐表明,有效市場(chǎng)是建立在信息公開(kāi)披露制度基礎(chǔ)上的,市場(chǎng)的有效性和充分披露原則具有內(nèi)在的不可分割性。信息披露制度降低了投資者獲取與證實(shí)信息的邊際成本,保障市場(chǎng)獲得及時(shí)、準(zhǔn)確、充分的信息,盡可能消除信息不對(duì)稱(chēng),減少證券市場(chǎng)的負(fù)外部性,能夠以較小的資源損耗代價(jià)最大限度地提高證券市場(chǎng)的有效性。 2.3有效市場(chǎng)分類(lèi)： 哈里羅伯特(Harry. V. Roberts, 1967)從信息和證券價(jià)格反應(yīng)的角度出發(fā),界定了三種不同程度的有效市場(chǎng): 弱式有效市場(chǎng)(Weak - form Market) 、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)( Semistrong- form Market)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)( Strong - form Market) , 并進(jìn)一步對(duì)這三種效率市場(chǎng)與信息集之間的關(guān)系作了闡述。這種分類(lèi)法被法瑪( E. Fama, 1970)確定而成為經(jīng)典,一直沿用至今,他們認(rèn)為證券價(jià)格中包含的信息越多,市場(chǎng)就越有效(見(jiàn)圖1) 。 ①弱式有效市場(chǎng)（weak-form efficiency market） 弱式有效市場(chǎng)是有效性程度較低的證券市場(chǎng),在一個(gè)較低的層次上達(dá)到公平有效。在該市場(chǎng)中,當(dāng)前證券市場(chǎng)價(jià)格充分反映了所有的歷史信息,包括過(guò)去的價(jià)格、交易量等,任何投資者都不能通過(guò)分析歷史信息獲得超額收益,證券價(jià)格的下一步走向主要取決于市場(chǎng)參與主體對(duì)公開(kāi)信息披露的態(tài)度及內(nèi)幕信息的處理。在這里技術(shù)分析是徒勞的,投資者只能獲得與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的正常收益。 ②半強(qiáng)式有效市場(chǎng)(semi-strong-form efficiceny market) 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是有效性程度中等的證券市場(chǎng)。在該市場(chǎng)中,當(dāng)前證券市場(chǎng)價(jià)格全面反映了所有公開(kāi)的相關(guān)信息,如年報(bào)、中報(bào)等披露的信息,每個(gè)投資者都掌握和使用公開(kāi)信息進(jìn)行投資決策,沒(méi)有人能夠通過(guò)分析這些公開(kāi)信息獲得超額收益,這也意味著在此基本分析是沒(méi)有用的。 ③強(qiáng)式有效市場(chǎng)(strong-form efficiency market) 強(qiáng)式有效市場(chǎng)是有效性程度最高的證券市場(chǎng),也是有效市場(chǎng)理論中最重要的一個(gè)里程碑,市場(chǎng)在最高層面上達(dá)到充分有效。在該市場(chǎng)中,當(dāng)前證券價(jià)格充分反映了所有相關(guān)信息,包括所有相關(guān)歷史數(shù)據(jù)和所有相關(guān)的公開(kāi)信息及私人信息,沒(méi)有人能夠利用任何信息(包括內(nèi)幕消息在內(nèi))獲得超額收益,市場(chǎng)參與方在信息占有上都不具有任何相對(duì)優(yōu)勢(shì)。由于這種形態(tài)的市場(chǎng)中信息是完備的、對(duì)稱(chēng)的,就象是瓦爾拉斯(Walras, 1774)描述的處于理想狀態(tài)的均衡市場(chǎng),因此,對(duì)資源配置的導(dǎo)向也是最有效率的。不過(guò),內(nèi)幕交易普遍存在的事實(shí)表明,強(qiáng)式有效市場(chǎng)是很難達(dá)到的。 3.關(guān)于市場(chǎng)有效的成因 市場(chǎng)有效理論提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)市場(chǎng)何以有效提出了各種解釋?zhuān)渲屑獱柹?Gilsen)和克拉克(Kraakman)從投資者和信息之間的關(guān)系出發(fā)，闡述了市場(chǎng)何以有效。他們將在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)證券的投資者按其與信息的關(guān)系分為三類(lèi)：第一類(lèi)是靠大眾性公開(kāi)信息交易者；第二類(lèi)是靠專(zhuān)業(yè)性公開(kāi)信息交易者；第三類(lèi)是靠派生性信息交易者。 1、對(duì)第一類(lèi)靠所有人都明白的公開(kāi)信息進(jìn)行交易的人來(lái)說(shuō)，因?yàn)樾畔鞑サ乃俣瓤於鴱V，所以證券的價(jià)格不僅充分消化了所有的大眾性公開(kāi)信息，而且證券價(jià)格根據(jù)傳播中變動(dòng)的信息進(jìn)行調(diào)整的速度也較為迅速和準(zhǔn)確。根據(jù)這類(lèi)投資者的信息交易機(jī)制所形成的市場(chǎng)實(shí)際上與有效資本市場(chǎng)理論中的弱式有效市場(chǎng)類(lèi)似。 2、對(duì)第二類(lèi)人來(lái)說(shuō)，雖然信息的來(lái)源仍為公開(kāi)渠道，但是，與第一類(lèi)人相比，因?yàn)榈诙?lèi)人具有一定的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，所以第二類(lèi)人獲得的信息內(nèi)涵要高得多。這樣，在第二類(lèi)人（機(jī)構(gòu)投資者）占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)下，這些高內(nèi)涵的信息就被機(jī)構(gòu)投資者迅速地轉(zhuǎn)化為對(duì)股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)的準(zhǔn)確判斷而作用于整個(gè)市場(chǎng)。但是，考慮到普通投資者的盲目性對(duì)市場(chǎng)的影響及機(jī)構(gòu)投資者因獲取和分析信息所付出的成本，機(jī)構(gòu)投資者仍難以因高內(nèi)涵信息而獲利。根據(jù)這一類(lèi)人的信息交易機(jī)制所形成的市場(chǎng)接近于有效市場(chǎng)理論中的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。 3、在證券市場(chǎng)上，第三類(lèi)人是擁有信息特權(quán)的群體，雖然他們受市場(chǎng)進(jìn)入壁壘（因獲取此類(lèi)信息成本較高）的保護(hù)，但因其交易對(duì)股價(jià)變動(dòng)未起主導(dǎo)作用，所以市場(chǎng)難以迅速有效地達(dá)到價(jià)格均衡，他們可利用信息的獲取與市場(chǎng)反應(yīng)之間的時(shí)間差而獲利。在第三類(lèi)人中，其獲取信息的方式又有“交易解密”和“價(jià)格解密”兩種，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了不同的影響?！敖灰捉饷堋闭呤窃谥獣?xún)?nèi)幕人士的身份和行跡的情況下，通過(guò)觀察內(nèi)幕人士的交易行為而去推測(cè)可能的信息?！皟r(jià)格解密”者通過(guò)將觀察到的股票價(jià)格和交易量等信息，與已有信息和期望值相比，從而推理出最可能解釋股價(jià)變動(dòng)原因的新信息。根據(jù)這類(lèi)人的信息交易機(jī)制所形成的市場(chǎng)類(lèi)似于有效市場(chǎng)理論中的強(qiáng)式有效市場(chǎng)。 4.市場(chǎng)有效理論的發(fā)展 4.1分類(lèi)的改變 二十世紀(jì)70年代以后有關(guān)EMH的研究更加廣泛和深入了。Fama在1991 年歸納了 70年代以后90年代之前關(guān)于EMH方面的探索，對(duì)比以前關(guān)于EMH研究工作的流行分類(lèi)， Fama將分類(lèi)作了如下調(diào)整： 原來(lái)第一類(lèi)的弱式檢驗(yàn)主要研究過(guò)去收益的預(yù)測(cè)能力，現(xiàn)在則包括與收益可預(yù)測(cè)性有關(guān)的更廣泛的檢驗(yàn)。這類(lèi)檢驗(yàn)也包括用股利報(bào)酬率、利率等變量預(yù)測(cè)收益。由于EMH與均衡定價(jià)理論密不可分， 討論可預(yù)測(cè)性也考慮資產(chǎn)定價(jià)模型檢驗(yàn)和在檢驗(yàn)中發(fā)生的一些異象(如規(guī)模效應(yīng))。此外關(guān)于季節(jié)效應(yīng)(如元月效應(yīng))和關(guān)于證券價(jià)格波動(dòng)的研究也包括其中。 第二類(lèi)和第三類(lèi)包括的范圍不變，但建議更換名稱(chēng)。半強(qiáng)式檢驗(yàn)改為更普通的名稱(chēng)——事件研究，強(qiáng)式檢驗(yàn)改為更具描述性的名稱(chēng)——內(nèi)幕信息檢驗(yàn)。 關(guān)于收益可預(yù)測(cè)性的討論非常之多，收益可預(yù)測(cè)性所隱含的含義也引起了廣泛的爭(zhēng)議，下面就歸納一下在收益可預(yù)測(cè)性方面的研究進(jìn)展。 4.2.收益可預(yù)測(cè)性研究進(jìn)展 1、短區(qū)間收益率預(yù)測(cè)能力 二十世紀(jì)70年代以前普遍認(rèn)為期望收益是恒定的，早期關(guān)于短區(qū)間收益可預(yù)測(cè)性的發(fā)現(xiàn)缺乏經(jīng)濟(jì)意義，因此認(rèn)為EMH成立， 恒定期望收益被認(rèn)為是良好的模型。近期的研究證明了過(guò)去收益率對(duì)日、周收益的可預(yù)測(cè)性，在統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上拒絕了以前用于EMH檢驗(yàn)的恒定期望收益模型。但肯定了過(guò)去所認(rèn)為的至少對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)， 期望收益變動(dòng)解釋收益方差的比重很小這一結(jié)論。 2、長(zhǎng)區(qū)間收益預(yù)測(cè)能力 早期側(cè)重于日、周、月收益的可預(yù)測(cè)性研究，近期的研究則包括了更長(zhǎng)區(qū)間的收益可預(yù)測(cè)性研究。近期研究顯示，長(zhǎng)區(qū)間收益有強(qiáng)的負(fù)自相關(guān)性。但由于區(qū)間長(zhǎng)，樣本數(shù)量相對(duì)不足，因此結(jié)論不具說(shuō)服力，而且在檢驗(yàn)EMH時(shí)， 很難區(qū)分非理性泡沫和期望收益的理性偏移。長(zhǎng)區(qū)間收益的單變量檢驗(yàn)缺乏功效是因?yàn)檫^(guò)去實(shí)現(xiàn)的收益是期望收益的一個(gè)帶有噪音的度量變量。如果用比過(guò)去收益噪音小的變量來(lái)預(yù)測(cè)期望收益，預(yù)測(cè)力則可以提高。 3、其它變量的預(yù)測(cè)力 二十世紀(jì)70年代以前，預(yù)測(cè)收益往往使用過(guò)去收益，而近期的研究則加入股利報(bào)酬率D/P、收益價(jià)格比E/P和一些期限結(jié)構(gòu)變量，大大增強(qiáng)了對(duì)收益的預(yù)測(cè)力。對(duì)于大蕭條以后時(shí)期D/P、E/P、期限結(jié)構(gòu)變量的預(yù)測(cè)力比長(zhǎng)區(qū)間收益率的自相關(guān)性檢驗(yàn)更可靠。D/P、E/P及不同信用等級(jí)債券回報(bào)率之差(Default Spreads) 解釋了月收益率方差的不足5％，但可以解釋2到5年收益率方差的25％－30％左右。 簡(jiǎn)而言之，用其它變量預(yù)測(cè)收益提供了關(guān)于期望收益變化的更可靠的證據(jù)，最近的研究結(jié)果表明期望收益率有離開(kāi)其無(wú)條件均值的大的、緩慢衰退的偏移傾向。 4、收益可預(yù)測(cè)性與EMH 收益的可預(yù)測(cè)性反映的是期望收益率隨時(shí)間的理性改變還是價(jià)格對(duì)其基礎(chǔ)價(jià)值的非理性背離，或是二者兼而有之？近期的研究成果揭示了期望收益率的變動(dòng)體現(xiàn)在股票和債券市場(chǎng)的共同變動(dòng)上，另有一些研究揭示了這種期望收益率的變動(dòng)也體現(xiàn)在國(guó)際市場(chǎng)上的普遍變動(dòng)上。因此這種變動(dòng)可能是投資者在當(dāng)期消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)、以及對(duì)不同的投資機(jī)會(huì)偏好改變的理性結(jié)果。 期望收益變動(dòng)很可能與經(jīng)濟(jì)條件的改變有關(guān)， 這樣收益可預(yù)測(cè)性與 EMH并不矛盾。 5.關(guān)于市場(chǎng)有效理論的實(shí)證研究 市場(chǎng)有效理論提出后，研究人員對(duì)此進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。許多實(shí)證研究對(duì)市場(chǎng)有效理論做出了肯定（世紀(jì)六七十年代的早期研究對(duì)市場(chǎng)有效理論多持肯定態(tài)度，如(20世紀(jì)六七十年代的早期研究對(duì)市場(chǎng)有效性多持肯定態(tài)度,如Fama, 1965,1969; Alexander,1961; O’Hanlon 和Ward,1986;Jensen Benninggton, 1970等)。 5.1.證券市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)的一般方法 有效市場(chǎng)本身僅僅是個(gè)描述性概念,其成立與否取決于大量經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。因此,判斷一個(gè)市場(chǎng)的有效性狀況基本上是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題。有效市場(chǎng)理論提出之后,引發(fā)了大量關(guān)于證券價(jià)格與信息質(zhì)量、數(shù)量之間關(guān)系的實(shí)證研究。國(guó)外許多學(xué)者運(yùn)用多種計(jì)量模型,對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn),形成了初步的檢驗(yàn)方法體系,他們主要測(cè)量依據(jù)某類(lèi)特定信息的交易能否產(chǎn)生超額回報(bào),以及某些特定的交易者(如專(zhuān)業(yè)投資者和內(nèi)幕知情人員)能否獲得超額收益。1978年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾詹森(Michael Jensen)指出: 在所有經(jīng)濟(jì)學(xué)的命題中,該理論是得到最多實(shí)證支持的理論。 1、檢驗(yàn)弱式有效市場(chǎng)的方法：主要有“游程檢驗(yàn)” 游程檢驗(yàn): 亦稱(chēng)“連貫檢驗(yàn)”，是根據(jù)樣本標(biāo)志表現(xiàn)排列所形成的游程的多少進(jìn)行判斷的檢驗(yàn)方法。 、“隨機(jī)游走檢驗(yàn)”和“過(guò)濾檢驗(yàn)”; 2、檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的方法：主要是事件研究法,如小公司效應(yīng)檢驗(yàn)和市場(chǎng)過(guò)度(或延遲)反應(yīng)的檢驗(yàn); 3、檢驗(yàn)強(qiáng)式有效市場(chǎng)的方法：主要集中在觀察那些內(nèi)部知情人員和專(zhuān)業(yè)投資者能否利用內(nèi)幕信息來(lái)獲得超常收益。大多數(shù)的實(shí)證研究表明,發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱式有效或半強(qiáng)式有效,而強(qiáng)式有效市場(chǎng)即使在發(fā)達(dá)國(guó)家也不為實(shí)證研究所支持。 我國(guó)已有的研究成果：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益凸顯,以及市場(chǎng)中諸多不規(guī)范問(wèn)題的暴露,我國(guó)理論界對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性問(wèn)題逐步重視,并采用多種方法對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了一系列的研究,取得了不少研究成果。 對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)是否達(dá)到半強(qiáng)式有效,我國(guó)學(xué)者們基本上都是采用經(jīng)典的事件研究法來(lái)研究股價(jià)對(duì)資產(chǎn)重組和年報(bào)等信息的反應(yīng)程度。沈藝峰通過(guò)分析“寶延事件”( 1993年10月份深圳寶安集團(tuán)公司收購(gòu)上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司事件)和“萬(wàn)申事件”(1993年11月份深圳萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司收購(gòu)上海申華實(shí)業(yè)股份有限公司事件)認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)不具有半強(qiáng)式有效性;趙宇龍認(rèn)為上海股市對(duì)預(yù)期的好消息存在過(guò)度反應(yīng),而對(duì)預(yù)期的壞消息存在反應(yīng)不足現(xiàn)象;楊朝軍等通過(guò)構(gòu)造贏家組合和輸家組合,發(fā)現(xiàn)兩者的超額收益率都顯著大于零,而且贏家組合對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息反應(yīng)不足,表明我國(guó)__股票市場(chǎng)還不是半強(qiáng)式有效市場(chǎng);陶潁玲等以上市公司年度股利分配預(yù)案為中心事件,用累計(jì)超額收益率法,得出上海股票市場(chǎng)不符合半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的結(jié)論;劉琨等以1999年9月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于法人配售股票有關(guān)問(wèn)題的通知》為中心事件,通過(guò)對(duì)上海30家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究后認(rèn)為上海股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式效率。這些研究成果都表明目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。 5.2.市場(chǎng)有效性理論的局限性 隨著市場(chǎng)有效理論研究的發(fā)展及不斷出現(xiàn)的實(shí)證研究結(jié)果，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的市場(chǎng)有效理論存在以下問(wèn)題： (1)市場(chǎng)假設(shè)中沒(méi)有對(duì)信息給予明確的定義，導(dǎo)致“價(jià)格反映所有信息”的定義是模糊的，幾乎不可能對(duì)其進(jìn)行精確測(cè)度。 (2)信息的成本將抵減由信息所帶來(lái)的超額利潤(rùn)，且這種成本不可精確度量。而且，根據(jù)信息調(diào)整投資組合需要交易成本，因而，價(jià)格反映所有信息幾乎是不可能的。 (3)價(jià)格均衡模式與市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)犯了循環(huán)定義的邏輯錯(cuò)誤，稱(chēng)為“聯(lián)合假設(shè)”問(wèn)題。即資產(chǎn)定價(jià)模式是建立在有效市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，而檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性卻應(yīng)用資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性。 在存在的問(wèn)題中，“聯(lián)合假設(shè)”是有效市場(chǎng)理論研究中存在的最主要的難以解決的問(wèn)題。為此，尤金法瑪承認(rèn)以前的定義有不妥之處，并對(duì)此做了一定的修正。但他認(rèn)為這并不意味著有效市場(chǎng)理論研究是無(wú)用的，許多市場(chǎng)有效性實(shí)證研究成果已被許多投資機(jī)構(gòu)所采用，并反映到金融市場(chǎng)行為之中。 20世紀(jì)80年代, Grossman 和Stiglitz對(duì)有效市場(chǎng)理論的邏輯基礎(chǔ)提出疑義，認(rèn)為同時(shí)相信這兩點(diǎn)是自相矛盾：一方面，市場(chǎng)的有效率性是投機(jī)和套利的產(chǎn)物，而投機(jī)和套利都是有成本的活動(dòng)；另一方面，因?yàn)槭袌?chǎng)是有效率的，所以投機(jī)和套利是得不到回報(bào)的。如果投機(jī)和套利得不到回報(bào)，這些活動(dòng)就會(huì)停止。而一旦停止了投機(jī)和套利活動(dòng)，市場(chǎng)又怎么能繼續(xù)有效呢?投機(jī)和套利活動(dòng)使得價(jià)格變得更為有效率，同樣，人們不斷地以創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)利用市場(chǎng)的無(wú)效率，這些創(chuàng)新活動(dòng)又會(huì)使市場(chǎng)變得更加有效率。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家在隨后的研究中發(fā)現(xiàn)，所有市場(chǎng)參與者都能均等、及時(shí)、無(wú)成本地得到信息這一前提假設(shè)是既不現(xiàn)實(shí)也無(wú)必要的———只要有足夠數(shù)量的精明投資者存在，市場(chǎng)價(jià)格就能充分地反映信息。這些精明的投資者（通常是機(jī)構(gòu)投資者）具備足夠的知識(shí)和能力去挖掘獲利的機(jī)會(huì)，他們的獲利活動(dòng)使價(jià)格迅速地提高或下降到反映完全信息的相應(yīng)水平。如果價(jià)格反映了全部信息，即使那些不掌握信息的投資者也將由于以現(xiàn)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票而獲利(Stiglitz,1993)。 市場(chǎng)異象： 1、規(guī)模效應(yīng)(小廠商效應(yīng))。一些研究結(jié)果顯示，在排除風(fēng)險(xiǎn)因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。最早進(jìn)行這一研究的Banz (1981)發(fā)現(xiàn)，不論是總收益率，還是結(jié)束風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，都存在著隨著公司規(guī)模(根據(jù)企業(yè)普通股票的市值衡量)的增加而減少的趨勢(shì)。 2、期間效應(yīng)。期間效應(yīng)是指在某些特定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行股票交易可以取得超額收益。比如，F(xiàn)rench(1980)、Gibbson和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負(fù)值，而在星期五的收益則明顯高于一周內(nèi)的其它交易日。 3、反轉(zhuǎn)和慣性。Debondt和Thaler(1985,1987)發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,即過(guò)去長(zhǎng)期賺錢(qián)的股票組合在隨后的3至5年表現(xiàn)平均來(lái)說(shuō)比過(guò)去長(zhǎng)期虧損的股票組合差。與此相反的是,Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)了中期收益慣性現(xiàn)象，即過(guò)去3至12個(gè)月賺錢(qián)的股票組合在隨后的3至12個(gè)月賺錢(qián)的股票組合在隨后的3至12個(gè)月平均來(lái)說(shuō)仍然表現(xiàn)得比過(guò)去虧錢(qián)的股票組合好。行為金融學(xué)用兩個(gè)重要的概念即“反應(yīng)過(guò)敏”和“反應(yīng)遲鈍”對(duì)這種現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。 其它異象還有:一月效應(yīng)；市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)；投機(jī)泡沫。由于上述悖例的存在，導(dǎo)致人們對(duì)市場(chǎng)有效理論日趨強(qiáng)烈的批評(píng)。 5.3.噪聲交易理論等對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn) 有效市場(chǎng)理論誕生后, 各種質(zhì)疑不斷涌現(xiàn)。金融噪音理論 “噪音理論”，它是指短線(xiàn)投資者為了追求利潤(rùn)最大化，會(huì)忽視與基本面有關(guān)的信息，把注意力集中到那些與股票價(jià)值無(wú)關(guān)、但可能影響股票價(jià)格使之非理性變動(dòng)的“噪音”（錯(cuò)誤信息）上，這種行為會(huì)在短期內(nèi)造成價(jià)格扭曲，使理性的投資者在短期市場(chǎng)上無(wú)所作為。 、分形市場(chǎng)假說(shuō) 分形市場(chǎng)假說(shuō): 埃德加E彼得斯（Edgar E. Peters）（1991，1994）首次提出了分形市場(chǎng)假說(shuō)(Fractal Market Hypothe—sis，英文簡(jiǎn)稱(chēng)為FMH)，從非線(xiàn)性的觀點(diǎn)出發(fā)，提出了更符合實(shí)際的資本市場(chǎng)基本假設(shè)——分形市場(chǎng)假說(shuō)，它強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)信息接受程度和投資時(shí)間尺度對(duì)投資者行為的影響，并認(rèn)為所有穩(wěn)定的市場(chǎng)都存在分形結(jié)構(gòu)。 、行為金融學(xué)等均對(duì)其進(jìn)行過(guò)評(píng)論。但是，真正具有挑戰(zhàn)力的是行為金融學(xué)。 1、金融噪聲理論對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn) 20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的廣泛應(yīng)用和行為金融學(xué)的興起，噪聲交易開(kāi)始得到廣泛關(guān)注，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始分析噪聲的形成機(jī)理，由此分析噪聲交易對(duì)市場(chǎng)的影響、噪聲交易者的行為以及對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)噪聲和噪聲交易不僅大量存在，而且對(duì)市場(chǎng)作用和影響很大，由此對(duì)一直居于主流地位的有效市場(chǎng)假說(shuō)形成了巨大的沖擊。 其一，在噪聲的形成機(jī)制上，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，噪聲是一個(gè)均值為零的隨機(jī)項(xiàng)，并會(huì)隨著信息的傳播很快消失。而噪聲交易理論則認(rèn)為由于信息不對(duì)稱(chēng)和金融市場(chǎng)不確定性的長(zhǎng)期存在，噪聲會(huì)長(zhǎng)期存在，使價(jià)格可能長(zhǎng)期偏離基礎(chǔ)價(jià)值。噪聲是眾多因素共同作用的結(jié)果，其中最主要的因素是金融市場(chǎng)眾多交易者存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)以及交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好不同 其二，在噪聲交易能否存在方面，有效市場(chǎng)假說(shuō)堅(jiān)持噪聲交易不會(huì)存在于金融市場(chǎng)中，即使存在必然會(huì)蒙受損失，這些損失將成為擁有內(nèi)幕信息的理性交易者的收益。而對(duì)于噪聲交易理論來(lái)說(shuō)，噪聲的存在使非理性交易者能夠在市場(chǎng)中生存，噪聲交易將大量存在于市場(chǎng)交易之中，并獲得一定收益。 其三，在噪聲交易對(duì)金融市場(chǎng)的作用方面，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為噪聲交易對(duì)證券價(jià)格沒(méi)有影響，其惟一作用就是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；而噪聲交易理論雖然也是從噪聲交易者為市場(chǎng)提供流動(dòng)性入手，但是通過(guò)模型論述了噪聲交易者對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格形成和證券收益的影響。 2、分形市場(chǎng)理論對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn) 分形市場(chǎng)假說(shuō)主要是針對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)前提不足提出的。大量的研究人員通過(guò)分析研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)，無(wú)論時(shí)間跨度有多長(zhǎng)，也不像有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為的那樣遵循隨機(jī)游走，而且投資主體常常表現(xiàn)出非理性的行為。對(duì)于投資主體的非理性行為，現(xiàn)代行為金融理論已經(jīng)給出了很好的解釋。由于EMH在假設(shè)上的缺陷，以及對(duì)市場(chǎng)描述的不足等原因。研究人員從對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)假定——均衡入手，提出了新的描述市場(chǎng)特性的假說(shuō)。Edgar E?Peters（1996）在《Chaos and Order in the Capital Markets》一書(shū)中首先將分形幾何理論應(yīng)用于資本市場(chǎng)，他令人信服地建立了標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司股票的日、周、月、年之間的收益曲線(xiàn)的“自相似性”，并分析了EMH的理論上和實(shí)踐中的不足，在此基礎(chǔ)上提出了分形市場(chǎng)假說(shuō)。 3、行為金融學(xué)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn) 行為金融學(xué)分析人的心理、行為以及情緒對(duì)人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的影響。20世紀(jì)90年代以來(lái)，行為金融學(xué)通過(guò)實(shí)驗(yàn)手段，從人類(lèi)決策行為的非理性角度出發(fā)，對(duì)市場(chǎng)有效性假說(shuō)提出了質(zhì)疑?；窘Y(jié)論是：證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券自身所包含的一些內(nèi)在因素所決定，而且還在很大程度上受到各參與主體行為的影響。換句話(huà)說(shuō)，證券市場(chǎng)并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效）。 第一，投資者存在非理性行為，他們往往用經(jīng)驗(yàn)的方法來(lái)處理數(shù)據(jù)資料，實(shí)際操作中會(huì)犯錯(cuò)誤，即存在“經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)的偏差”（Heuristic-driven Bias ）。這就對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)中的理性假設(shè)提出了挑戰(zhàn)（新古典金融理論將人們的決策行為建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用函數(shù)最大化等假設(shè)上）。 第二、非理性投資者也能影響價(jià)格。這實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有效性假設(shè)的否定。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中幸存下來(lái)的只有理性投資者。證券市場(chǎng)投資行為是由理性的投資者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers 和Maldmann(1990,1991)的研究表明,某些情況下,非理性交易者實(shí)際上可以獲得比理性交易者更高的收益,非理性投資者仍然可以影響資源共享產(chǎn)價(jià)格. 6.資本市場(chǎng)有效理論簡(jiǎn)評(píng) （1）較之傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)理論，資本市場(chǎng)有效理論前進(jìn)了一大步。對(duì)不同類(lèi)型市場(chǎng)的區(qū)分實(shí)質(zhì)上批評(píng)了完全資本市場(chǎng)理論的破綻，并對(duì)完全資本市場(chǎng)假定進(jìn)行了修正。從這個(gè)意義上說(shuō)，資本市場(chǎng)有效理論較完全資本市場(chǎng)理論更接近于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，其描述和結(jié)論也更符合實(shí)際。但是，它并未找到一項(xiàng)從根本上消除超額利潤(rùn)的方法。 （2）有效市場(chǎng)理論是研究信息如何充分反映到價(jià)格中的過(guò)程的。然而，由于信息成本的原因，現(xiàn)實(shí)中還存在價(jià)格沒(méi)有充分反映信息的情況。有人認(rèn)為，由于局內(nèi)人參與交易并影響證券的價(jià)格變化，通過(guò)價(jià)格信息不但可以獲得已公開(kāi)信息，而且可以獲得未公開(kāi)的內(nèi)幕信息。不過(guò)，通過(guò)價(jià)格挖掘信息是以不存在操縱市場(chǎng)為前提的，如果市場(chǎng)中存在價(jià)格操縱現(xiàn)象，則價(jià)格不能充分反映出資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格也就不能充分揭示信息了。 （3）如果一個(gè)市場(chǎng)能被準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)，不論是歷史的信息、公開(kāi)信息，還是內(nèi)幕信息，只要能長(zhǎng)期持久準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)，那么，此預(yù)測(cè)模式的發(fā)現(xiàn)可能同源于有效市場(chǎng)的研究。因而，有效市場(chǎng)的研究與市場(chǎng)行為模式研究幾乎是等同的。因此，我們應(yīng)該更關(guān)注有效市場(chǎng)理論研究的結(jié)果將能給我們帶來(lái)什么，而不能由于市場(chǎng)有效理論本身存在某種問(wèn)題就因瑕舍玉。 （4）有效市場(chǎng)理論是理解證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的一個(gè)良好工具,反映了金融學(xué)家夢(mèng)寐以求的理想狀態(tài)?，F(xiàn)實(shí)中雖然存在著一些異?，F(xiàn)象,但所反映的是現(xiàn)實(shí)狀態(tài)對(duì)理想狀態(tài)的偏離,挑戰(zhàn)并不能從根本上否定有效市場(chǎng)假說(shuō)理論,并且該理論提供了研究問(wèn)題的參照系,或者說(shuō)是基準(zhǔn)( benchmark) 。從1990 年以來(lái),已經(jīng)有5位經(jīng)濟(jì)學(xué)家因支持和論證有效市場(chǎng)理論而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?？梢哉f(shuō),有效市場(chǎng)理論對(duì)整個(gè)金融領(lǐng)域的研究具有重大而深遠(yuǎn)的影響,已成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ),為證券市場(chǎng)的發(fā)展做出了卓越貢獻(xiàn)。主要包括: ★它是理性預(yù)期學(xué)派理論的一個(gè)重要組成部分,為微積分、概率論等現(xiàn)代數(shù)學(xué)工具在證券市場(chǎng)的廣泛運(yùn)用提供了可能,改變了人們以往對(duì)證券市場(chǎng)混亂、無(wú)規(guī)律性的偏見(jiàn),科學(xué)地揭示了證券市場(chǎng)的數(shù)量特征。 ★有效市場(chǎng)理論方法嚴(yán)謹(jǐn),實(shí)用性強(qiáng),促進(jìn)了金融理論的發(fā)展。許多金融理論都是以有效市場(chǎng)理論為前提的。如資本結(jié)構(gòu)理論(MM 定理) 、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) 、投資組合理論( Portfolio Theory) 、套利定價(jià)定理(APT)以及期權(quán)定價(jià)模型等,為這些金融理論的推出和被普遍接受提供了強(qiáng)有力的支持。 ★通過(guò)比較新興證券市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果,可找到兩種市場(chǎng)在監(jiān)管政策、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資理念、交易規(guī)則等方面的差異,為規(guī)范發(fā)展新興市場(chǎng)提供良好的參考。 參考文獻(xiàn): [ 1 ]曹紅輝. 中國(guó)資本市場(chǎng)效率研究[M ]. 北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社, 2002. 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