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財務(wù)管理與分析-債券與股票投資,1,引言,本節(jié)課，我們將前面所學的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的技術(shù)運用到債券和股票的估價上來，討論債券的利率風險及利率的特性，最后我們討論在幾種特殊情況下估計股票的價格。,2,債券及其估價,假定B公司將發(fā)行10年期的債券，該債券的年票面利息是80元，同類債券的到期收益率為8%。因此，X公司將在接下來的10年中，每年支付80元的票面利息。10年后，X公司將支付給債券持有人1000元。,3,債券的現(xiàn)金流,4,債券的現(xiàn)金流量,X公司債券的現(xiàn)金流量包括一個年金部分（票面利息）和一個總額 部分（到期時支付的面值）。因此，我們分別計算這兩部分的現(xiàn)值，再把它們加起來，以估計債券的市價。,5,債券的價格,首先，在8%的利率下，10年后的1000元的現(xiàn)值是： 其次，債券提供的10年期、每年80元的票面利息。因此，這個年金的現(xiàn)值為：,6,債券的價格,,所以，設(shè)債券的利息為C，面值為F，貼現(xiàn)率為R，則債券的價格為：,7,利率與債券價格,為了說明利率改變時會產(chǎn)生哪些變化，我們現(xiàn)在假定時間已經(jīng)過了1年?，F(xiàn)在X公司的債券還有9年就要到期。如果市場利率上升到10%，這張債券的價值多少？ 我們把10年改為9年，重復上面的現(xiàn)值計算過程，并以10%的收益率代替8%。,8,解答,首先在10%的利率下，9年后支付的1000元的現(xiàn)值為： 其次，此債券提供9年期，每年80元的票面利息，因此在10%的利率下，這個年金現(xiàn)值為： 我們把這兩部分加起來，求出債券的價值：,9,利率與債券價格,這張債券應(yīng)該賣大概885元。也就是說，這張票面利率在8%的債券的價格定在885元才能產(chǎn)生10%的收益率。,10,利率風險,因為利率的波動而給債券持有人帶來的風險叫做利率風險。債券的利率風險的大小取決于該債券的價格對利率變動的敏感性。 這種敏感性直接受兩個因素的影響：到期期限和票面利率： 其他條件相同，到期期限越長，利率風險越大。 其他條件相同，票面利率越低，利率風險就越大。,11,到期期限與利率風險,直觀地看，到期期限較長的債券，其利率敏感性較高，這是因為，債券價值中有一部分是1000元的面值，如果這1000元的面值在1年后收回，那么它的現(xiàn)值受利率變動影響不大。然而如果這1000元如果要30年后才能收回，那么即使利率非常小的變動，經(jīng)過30年復利，影響也會可觀了。,12,利率風險和到期期限,,,,期限短的債券,期限長的債券,13,票面利率與利率風險,票面利率越低的債券，其利率風險也越大。如前所述，債券的面值依靠票面利息和面值的現(xiàn)值，假定兩張債券具有相同的到期日，不同的票面利率，那么票面利率越低的債券，其價值越依賴面值。因此，如果其他條件相同，利率變動時，其價值的變動幅度會越大。,14,普通股估價,普通股估價比債券估價更加困難。原因至少有三點： 對于普通股而言，無法事先知道任何許諾的現(xiàn)金流量 普通股沒有到期日，所以投資期限是永遠 無法觀察到市場上的必要報酬率 但在一些特殊情形下，仍然可以確定普通股的未來現(xiàn)金流量，從而確定其價值,15,現(xiàn)金流量,假如你今天正在考慮購買一只股票，并打算在1年后把它賣掉。你通過一定的渠道得知屆時股票的價格是70元。你預測這只股票年末將派發(fā)每股10元的股利。如果你要求25%的投資報酬率，那么，你愿意花多少錢購買這只股票呢？換句話說，利率為25%時，10元的現(xiàn)金股利和70元的期末價值的現(xiàn)值是多少呢？,16,普通股估價——現(xiàn)金流量,如果你今天買下這只股票，1年后賣掉，屆時你將擁有現(xiàn)金總計80元。在25%的貼現(xiàn)率下： 因此今天你最多愿意花64元來購買這只股票。,17,普通股估價,一般來說， 為股票當前的價格， 為1年后的價格， 為期末派發(fā)的現(xiàn)金股利，則： R是指市場上對這項投資所要求的必要報酬率。,18,普通股估價,在上面的例子中，如果我們想要知道今天的估價（ ），我們就要先知道該股票1年后的價值 ，這豈不是更難了嗎？ 因此我們把問題搞得太復雜了。,19,普通股估價,1期后的價格 是多少，通常我們并不知道。但是，如果假定由于某種緣故，我們知道2期后的價格 ，那么，只要也有預測2期后的股利 ，1期后的股票價格就是：,20,普通股估價,如果我們把這個式子代入 中，就能得到： 因此我們需要知道2期的價格。,21,普通股估價,可是我們也不知道 是多少。因此，我們可以再推導出： 把這個式子代入 中，就可以得到：,22,普通股估價,依次類推，可以把股價的問題無限遞推到未來。只要我們把它推得足夠遠，不管股價，貼現(xiàn)后都會接近于零。 因此，當前的股價就可以表示為一系列無限期的股利的現(xiàn)值：,23,普通股估價,上例解釋了當前股票的價格等于未來所有股利的現(xiàn)值。但是未來有多少個股利呢？理論上講，有無限多個。因此我們必須預測出無限多個股利才能預測出股價。這樣還是無法預測當前股價。,24,幾個特例——股利零增長,零增長表示普通股的股利是固定的，類似優(yōu)先股。對于零增長的普通股而言，有： 因此股票價值為： 因此每股價值為 R為必要報酬率。,25,固定增長,假定我們知道某家公司的股利是以固定的比率增長，設(shè)這個增長率為g。如果 為剛派發(fā)的股利，則下一期的股利為： 2期和t期后的股利為：,26,固定增長,這種股利穩(wěn)定增長的假定你可能會感到奇怪，為什么股利會以固定比率增長呢？ 原因在于，大部分公司都以股利穩(wěn)定增長作為明確的目標。如在美國上市的寶潔公司2000年股利增長了12%.,27,例題 : 股利增長,H公司剛派發(fā)每股3元的股利。該公司的股利每年以8%的固定比率增長，根據(jù)以上信息，請問5年后公司的股利是多少？,28,固定增長下股票價格,如果股利以固定的比率增長，那么我們就已經(jīng)預測無限期的未來股利轉(zhuǎn)化為單一增長率的問題。如果 是剛剛派發(fā)的股利，g是固定增長率，那么股價可以寫成：,29,固定增長下股票價格,只要增長率小于貼現(xiàn)率，這一系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就是 這個簡潔的方程有多個稱謂，稱為股利增長模型。,30,股利增長模型,假定 為2.3元，R為13%，g為5%，則每股價格為：,31,股利增長模型,我們還可以用股利增長模型來預測任何時點的股價。一般來說，時點t的股票價格為：,32,例題,G公司下一次派發(fā)股利為每股4元。投資這對G公司這種公司要求的報酬率為16%，G公司的股利每年增長6%，根據(jù)股利增長模型，G公司的股票目前價值是多少？4年后的價值呢？,33,例題：解答,下一次的股利 是4元，因此，每股價格為： 4年后的股價為,34,在本例中，第4年的價格和目前的股價存在相關(guān)關(guān)系：,35,股利增長模型分析,上例對第t年的價格和目前的股價的分析表明，在股利增長模型下，股價和股利一樣以一個固定增長率增長。,36,股利增長模型分析,如果股利增長率g大于貼現(xiàn)率R，那么，股利增長模型里分母（R-g）將會小于0，因此計算的股票價格似乎會變成負數(shù)。在實際中，這種情況不會發(fā)生。 實際上，股價會變成無窮大。,37,股利增長模型分析,因為當股利增長率等于貼現(xiàn)率時，股利的現(xiàn)值會越來越大。 如果股利增長率大于貼現(xiàn)率，則股利的現(xiàn)值也會越來越大。 在這兩種情況下，用股利增長模型取代無限個股利是不恰當?shù)?。因此就不適用了。,38,股價計算概要,,,1 一般情形 一般來說，每股股票的當前價格 是所有未來股利的現(xiàn)值： 式中，R是必要報酬率。 2 固定增長情形： 如果股利以固定比率g 增長，那么價格可以寫成： 這個結(jié)論被稱為股利增長模型。 超常增長 如果股利在t期后穩(wěn)定增長，則價格可以寫成： 式中：,39,股價計算概要,,4 必要報酬率 必要報酬率R可以表示為兩個部分的和： 式中， 是股利增長率，g是資本利得收益率。,,40,概念思考題,普通股估價時的相關(guān)現(xiàn)金流量有哪些？ 股票的價值是否取決于你期望持有時間的長短？ 當股利以固定的比率增長時，怎樣計算股票的價值？,41,