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1、,,,,,,,,,,,,,,,,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,,單擊此處編輯母版文本樣式,,第二級,,第三級,,第四級,,第五級,,,,*,,,,,,,,,,,,,,,,,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,,單擊此處編輯母版文本樣式,,第二級,,第三級,,第四級,,第五級,,,*,,第五章 收縮型資本運營,一、收縮型資本運營的種類,,二、資產(chǎn)剝離,,三、公司分立,,一、收縮型資本運營種類,通過一定方式的資本運營使企業(yè)在一定的時間內(nèi)所掌握的,經(jīng)營資本規(guī)模減小,，因此導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的收縮。,,它包括,資產(chǎn)剝離、公司分立,等不同形式的資本運營活動。一般來說，企業(yè)資產(chǎn)剝離和售出是和企業(yè)購并活動聯(lián)系在一起的，因為要

2、使資產(chǎn)剝離和售出活動能夠進行下去，必須要存在購買一方。因此收縮型資本運營和擴張型資本運營在一定程度上可以看成是一件事情的兩面。,,1,、,資產(chǎn)剝離,:,將一個完整公司的一個組成部分出售給第三方，這個被出售的部門可以是,企業(yè)的部分資產(chǎn)、企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)中的某些種類、企業(yè)的子公司或它的一個或一些部門，支付的方式可以是現(xiàn)金、有價證券、現(xiàn)金和有價證券的結(jié)合或其他企業(yè)用于交換的資產(chǎn)。,（員工持股計劃、管理層收購）,,2,、,公司分立,:,母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司的股東，這樣母公司失去對子公司的法人控制權(quán)，從而子公司獲得獨立地位。在分立過程中，,不像資產(chǎn)出售那樣會伴隨著貨幣的轉(zhuǎn)移和

3、資產(chǎn)價值的重新評估活動,。正因為如此，,分立被看作是股票股利和免稅的交易。,,二、資產(chǎn)剝離,,資產(chǎn)剝離的基本含義,,是公司緊縮技術(shù)中的,主要類型,。特別是在中國，資產(chǎn)剝離幾乎占了公司緊縮案例數(shù)量的,80,％,。從根本上說，剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪辍Ｔ谝粋€典型的剝離中，購買者是一家已存在的企業(yè)，因此不會產(chǎn)生新的法律實體，對購買者而言，實際上是購并了一家公司或購買了一些資產(chǎn)。被剝離的資產(chǎn)一般以下列形式出現(xiàn)：①具有法人地位的子公司；②無法人地位的按地區(qū)、產(chǎn)品分類的部門、分公司或生產(chǎn)線。,,剝離與購并業(yè)務(wù)之間存在著一定的聯(lián)系,,,資產(chǎn)剝離方,,A

4、,資產(chǎn)收購方,,B,價值,500,萬的資產(chǎn),500,萬元現(xiàn)金或等價證券,出售固定資產(chǎn)、出售無形資產(chǎn)、出售子公司,,,剝離的類型。,按照剝離是否符合公司的意愿，剝離可以劃分為自愿剝離（,Divestiture,）和非自愿或被迫剝離（,Forced Divestiture,）,。,,自愿剝離，,是指當(dāng)公司管理人員發(fā)現(xiàn)通過剝離能夠?qū)μ岣吖镜母偁幜唾Y產(chǎn)的市場價值產(chǎn)生有利影響時進行的剝離。,,非自愿剝離或被迫剝離,則是指政府主管部門或司法機構(gòu)以違反反托拉斯法為由，迫使公司剝離其一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。,資產(chǎn)剝離的特別方式,—,資產(chǎn)置換,資產(chǎn)置換,指一家公司將自己的部分或全部資產(chǎn)與另一家公司的資產(chǎn)進行置換

5、。這一交易可以理解為，公司在剝離資產(chǎn)的同時獲得了收購方以資產(chǎn)形式給予的回報。,,資產(chǎn)置換可以是等價的也可以是不等價的。,對公司員工進行的資產(chǎn)剝離,—,員工持股計劃（,ESOP,）,,Employee,,Stock,,Ownership,,Plans,,在美國興起的，,20,世紀(jì),80,年代得到迅速發(fā)展，美國律師路易斯,·,凱爾索被公認(rèn)為是,ESOP,的最重要的推動者。,,職工持股計劃（,ESOP,），是一種由企業(yè)職工擁有本企業(yè)產(chǎn)權(quán)的股份制形式。企業(yè)職工通過購買企業(yè)部分股票而擁有企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)，并獲得相應(yīng)的管理權(quán)。,,推行職工持股計劃的目的不在于籌集資金，而旨在擴大資本所有權(quán)，使公司普通職工廣泛

6、享有資本，使他們可以同時獲得勞動收入和資本收入，從而增強職工的參與意識，調(diào)動職工的積極性。,三、公司分立（在美國較成熟，我國幾乎沒有）,標(biāo)準(zhǔn)的公司分立,是指一個母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去。這會形成一個與母公司有著相同股東和持股結(jié)構(gòu)的新公司。,在分立過程中，不存在股權(quán)和控制權(quán)向母公司和其股東之外第三者轉(zhuǎn)移的情況，,因為現(xiàn)有股東對母公司和分立出來的子公司同樣保持著他們的權(quán)利。,股東,A,股東,B,子公司乙,母公司甲,公司乙,公司甲,股東,B,股東,A,分立前,分立后,實線箭

7、頭代表持股關(guān)系，虛線箭頭代表股份分配關(guān)系。,,分立前股東,A,和股東,B,共同持有甲公司的股份，甲公司是乙公司的母公司。,,虛線箭頭代表甲公司準(zhǔn)備把其在乙公司的全部股份按,A,、,,B,持有甲公司的比例同等地分給股東,A,和,B,。分立交易后，,,股東,A,和,B,同時持有了甲和乙公司，而甲公司不再是乙公司的母公司，,,兩者為共同的股東所持有，兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)也完全一樣,公司分立的好處,（,1,）和大多數(shù)公司緊縮技術(shù)一樣，公司分立可以激發(fā)企業(yè)家的經(jīng)營積極性,,（,2,）上市公司在宣布實施公司分立計劃后，二級市場對此消息的反應(yīng)一般較好，該公司的股價在消息宣布后會有一定幅度的上揚。,,（,3,）公司

8、分立與資產(chǎn)剝離等緊縮方式相比有一個明顯的優(yōu)點，即稅收優(yōu)惠,,（,4,）公司分立還能讓股東保留他在公司的股份,,（,5,）在公司分立前先進行分拆上市也具有幾個額外的優(yōu)點 ：獲得現(xiàn)金；形成交易市場對分立有重要意義。,,（,6,）分立有時也是一種反收購的手段,公司分立的缺點,1,、公司分立只不過是一種資產(chǎn)契約的轉(zhuǎn)移，除非管理方面的改進也同步實現(xiàn)，它不會明顯增加股東的價值。公司分立可能是公司變革的催化劑，,但其本身并不能使經(jīng)營業(yè)績得到根本的改進。,,2,、 使規(guī)模帶來的成本節(jié)約隨之消失。被放棄的公司需要設(shè)置額外的管理職務(wù)，可能還會面對比以前更高的資本成本。類似地，母公司也可能要面對不必要的成本，如果不

9、發(fā)生變動，同樣的管理人員所管理的公司已經(jīng)縮小。,,,即使在美國，完成公司分立活動也要經(jīng)過復(fù)雜的稅收和法律程序，這是執(zhí)行過程中的最大障礙。由于未取得免稅待遇的后果極為嚴(yán)重，所以在未從美國國家稅收總署得到預(yù)先批準(zhǔn)的情況下，公司分立很難進行下去。,中國企業(yè)運作公司分立應(yīng)該注意的問題,（,1,）政策面的支持,,（,2,）注意求得債權(quán)人和股東的支持,,在債務(wù)重組過程中，可以通過子公司進行債務(wù)重組。上市公司可新設(shè)立一子公司，在實際運作中，將負債轉(zhuǎn)移到該子公司。這時，股東財富的增加來源于公司的債權(quán)人的隱性損失。公司分立減少了債權(quán)的擔(dān)保，使債權(quán)的風(fēng)險上升，相應(yīng)減少了債權(quán)的價值，而股東因此得到了潛在的好處。因此

10、，在實際操作中，許多債務(wù)契約附有股利限制和資產(chǎn)處置的限制。所以，在分立實施時，必須求得債權(quán)人的支持。公司董事會在作出分立決定之前，必須征詢股東甚至少數(shù)股東的意見，并最終經(jīng)過股東大會或類別股東大會的通過。,,（,3,）關(guān)聯(lián)交易,,上市公司應(yīng)該就分立后可能存在的關(guān)聯(lián)交易作出判斷，并按照減少關(guān)聯(lián)交易的思路對分立后公司的業(yè)務(wù)做必要的調(diào)整。如何在這些公司之間簽訂一系列關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議，以此規(guī)范關(guān)聯(lián)各方的交易行為，是分立能否規(guī)范化運作的關(guān)鍵。,,（,4,）信息披露、內(nèi)幕交易及市場擾亂問題,,美國學(xué)者的實證分析表明，母公司在分立的宣布日可獲得正的超常收益率，宣布影響的大小與分離出去的子公司相對于母公司的規(guī)模大

11、小正向相關(guān)。而在中國的資本市場，由于存在著小公司規(guī)模效應(yīng)，分立對二級市場的價格波動會有較大的影響。由于分立是上市公司董事會最先討論并作出決定，因此，在法律上對公司高層管理人員和參與的相關(guān)中介機構(gòu)在公司分立時的信息泄露和內(nèi)幕交易等問題必須作出嚴(yán)格的規(guī)定。,第六章 內(nèi)變型資本運營,一、內(nèi)變型資本運營概述,,二、股份的回購與轉(zhuǎn)換,,三、杠桿收購和下市,,四、接管防御,一、內(nèi)變型資本運營概述,當(dāng)公司本身的資產(chǎn)規(guī)模不發(fā)生變化，資本運營活動只引起公司,內(nèi)部股東結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,時，這種資本運營就稱之為內(nèi)變型資本運營。,,這種資本運營的方式在我國基本上可以說還沒有發(fā)生過，但在發(fā)達的資本主義國家它卻是很正常的資

12、本產(chǎn)權(quán)運動現(xiàn)象。,,根據(jù)內(nèi)變型資本運營的定義，它的內(nèi)部又可以分為兩種情況,:,,一是,公司控制型產(chǎn)權(quán)變動模式,，通常包括溢價回購、放棄管理協(xié)定、反接管條例和代表權(quán)爭奪等幾種情況，,,另一是所謂的,所有權(quán)結(jié)構(gòu)變動,，包括交換發(fā)盤、股票回購、轉(zhuǎn)為非上市公司（也叫下市）和杠桿收購等內(nèi)容。,,內(nèi)變型資本運營之所以能夠發(fā)生，通常認(rèn)為它與爭奪公司,控制權(quán),有關(guān)。,,公司控制權(quán),是指公司在經(jīng)營戰(zhàn)略、日常生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)上的決策權(quán)，它關(guān)系到公司的發(fā)展和公司利益的分配等問題。在現(xiàn)代公司制度的框架下，由于兩權(quán)分離和公司管理職能越來越專業(yè)化，因此導(dǎo)致了公司控制權(quán)日益轉(zhuǎn)移到管理層手中，由于公司管理者不是企業(yè)全部資產(chǎn)的所

13、有者，因此必然產(chǎn)生,外部效應(yīng)問題,。由于外部效應(yīng)問題的存在，管理層就可以利用它們處于公司控制地位的條件而去追求自身利益的最大化，這個最大化目標(biāo)通常是與公司價值最大化目標(biāo)相背離的，因此公司的所有者和公司管理層就都關(guān)心著公司控制權(quán)問題。,,市場經(jīng)濟體制下，解決公司控制權(quán)問題，,使公司管理層的目標(biāo)和公司利益最大化目標(biāo)相一致是靠公司內(nèi)部和外部存在著的競爭環(huán)境來促成的。,在公司內(nèi)部，各管理者之間存在著競爭，同時公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部董事會和大股東對管理者進行有效監(jiān)督，它們都可在一定程度上解決公司控制權(quán)問題，當(dāng)公司的競爭環(huán)境不足以解決面臨的公司控制權(quán)問題時，公司外部的競爭環(huán)境就會發(fā)揮作用，即通過外部接管、收購、發(fā)盤收購和代表權(quán)爭權(quán)等方式來解除企業(yè)經(jīng)理，甚至董事會的權(quán)利。,,二、股份的回購與轉(zhuǎn)換,公司在公開市場上用收購、發(fā)出收購要約或私下協(xié)商等辦法收回本公司的一部分股票，或者用債券及優(yōu)先股換回普通股的做法，就叫做股票回購。,,根據(jù)定義就可以知道一個公司通常含有三種可選擇的方式來購回其普通股股份，即在公開市場上收購、發(fā)出收購要約和私下協(xié)商收購三種方式。,第七章、消亡式資本運營,—,破產(chǎn),破產(chǎn)理論,,企業(yè)破產(chǎn)的運作過程,,我國破產(chǎn)機制的運作情況及對策,,,