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1、編號： 時間：2021年x月x日 書山有路勤為徑，學海無涯苦作舟 頁碼：第23頁 共23頁 走向機構(gòu)競爭模式的比較公司治理制度研究（一） 香港大學法律系郁光華 -------------------------------------------------------------------------------- 　 一．引子 　 　　　 伯爾和彌恩提出的由公司的控制權(quán)和剩余資產(chǎn)所有權(quán)相分離而產(chǎn)生的問題在美國引起了極大的關(guān)注[1]。早期對公司控制權(quán)和剩余資產(chǎn)所有權(quán)相分離的根源解釋側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟和管理者的專門知識。如果經(jīng)

2、濟原因的解釋是惟一正確的，那么經(jīng)濟競爭的動力將使各國的公司治理制度走向單一的模式。但是，羅爾的研究表明相似發(fā)達的國家具有很不相同的公司治理制度[2]。盡管世界上公司治理制度具有很大的差異性，大量的研究仍然集中在是否有最佳的公司治理制度模式上面。有的學者更大膽地把一國的公司治理制度和經(jīng)濟的表現(xiàn)聯(lián)系起來。我在第二節(jié)從功能的角度闡述可能世界上并無最佳的單一公司治理模式。在第三節(jié)，我討論比較公司治理制度研究是否可以或必要將公司治理制度和一國的經(jīng)濟表現(xiàn)相掛鉤。在第四節(jié)，我嘗試在比較公司治理研究中建立一個機構(gòu)競爭的模式并討論該模式對發(fā)達國家和象中國這樣的發(fā)展中國家的指導意義。 　 二．最佳模

3、式的尋找 　 　　　 公司的建立和成長需要資本。而資本通?？梢酝ㄟ^舉債或發(fā)行股票而籌得。當然這兩種籌資的方式都會在資本使用者和供給者之間產(chǎn)生摩擦。股票融資會造成由股票融資而產(chǎn)生的代理成本，而舉債融資會造成因債務(wù)融資而產(chǎn)生的代理成本[3]。由于通過股票融資或債務(wù)融資去從事公司活動并不相互排斥[4]，大多數(shù)公司同時使用這二種融資方式。然而，這二種融資方式會導至不同的結(jié)果。跟德國和法國的公司相比，美國和英國的公司更加依賴于證券市場。例如，英國一百萬人中有36家上市公司，美國則有30家。但是，法國和德國分別只有8家和4家[5]。類似地，德國和英國及美國的股票市場市值和國民生產(chǎn)總值的比率具

4、有鮮明的對照性。在德國，股票市場市值只占國民生產(chǎn)總值的17%，而這一比率在英國為132%[6]。1995年美國紐約證券交易所和納斯達克的股票市場市值為國民生產(chǎn)總值的87%[7]。 　　　 不同的公司融資方式會導致不同種類的利益沖突問題。解決這些不同利益沖突問題需要不同的公司治理制度。公司治理制度是使管理階層為了公司的最大利益而工作和保證資本供給者合理回報的機制。在美國，資本供給主要來自證券市場。在這樣的經(jīng)濟里，公司在競爭條件下的成長主要決定于規(guī)模經(jīng)濟[8]，股票投資分散化[9]，降低交易成本[10]，和管理者的專門知識[11]。德姆塞茨和萊恩認為公司股份的集中程度和公司的總規(guī)模成反比[

5、12]。有二個理由說明這一關(guān)系可以是正確的。第一，當追求利潤最大化的公司規(guī)模增大時，取得控制股份的代價會增長。這顯然不利于控制的積聚。第二，當控制交易的邊際利益小于股份分散投資而得到的邊際利益時，人們會選擇后者。在一個公司融資主要來自證券市場而公司股份又非常分散的體制里，如果沒有相應(yīng)的公司治理制度，公司股份融資的代價就會更高。事實上，美國的產(chǎn)品市場，股票市場和收購市場在解決管理階層和股東之間的利益沖突問題方面起了非常重要的作用。 　　　 在德國，初始公開上市歷來很少，整個1994年只有10起[13]。股票市場的低兌現(xiàn)性和波動性是有名的[14]。通常來說債務(wù)融資比股份融資在德國起了更大的

6、作用[15]。債務(wù)融資會產(chǎn)生債務(wù)公司和債權(quán)人之間的利益沖突。德國的公司治理機制對由債務(wù)融資而造成的代理成本作出了良好的反應(yīng)。在沒有政治和法律因素的限制下，德國銀行在債務(wù)融資方面的歷史和重要的作用使得他們有必要在債務(wù)公司擁有股份[16]。 　　　 在債務(wù)融資中，債務(wù)人通常只能在債務(wù)人不能按時償債時才能干預債務(wù)人的事務(wù)。由于破產(chǎn)常常會減少普通債權(quán)人的求償權(quán)，債權(quán)人在沒有對債務(wù)人擁有足夠控制的情況下偏好早期退出。然而，假如債權(quán)人同時是一個主要股東時，它能阻止財富轉(zhuǎn)移交易。事前，債權(quán)人股東可以阻止債務(wù)人通過采用財富轉(zhuǎn)移交易的決定。這樣的干預通常是債權(quán)人股東在監(jiān)事會上按排代表來實現(xiàn)的。監(jiān)事會通常

7、可以要求董事會遞交報告。監(jiān)事會也可以要求董事會在作出諸如超過一定限額的貸款等重要決定前獲得監(jiān)事會的批準。事后，債權(quán)人股東可以通過監(jiān)事會去懲罰經(jīng)理人員。由于在債務(wù)公司的大量持股使得債權(quán)人股東的參與管理比退出公司更重要。不然的話，債權(quán)人股東會在債務(wù)投資和股份投資上都遭受損失。所以不難發(fā)現(xiàn)德國銀行常常參與處于金融危機中的公司的重組。經(jīng)驗調(diào)查表明非自愿性的董事會人員變動不但在有嚴重問題的公司中出現(xiàn)并且還在某些監(jiān)事會對董事會的全體或個別董事不滿的問題不太嚴重的公司中出現(xiàn)。所以監(jiān)事會在公司治理中的積極參與降低了因債務(wù)融資或股份融資而產(chǎn)生的代理成本。 　　　 追求最佳公司治理模式至少始于90年代初期

8、。波特認為由于以銀行為中心的融資方式使得管理人員看得更遠，而股份分散的以證券市場為主的融資方式迫使管理人員追求近期利益，所以美國股份分散化的制度劣于德國和日本以銀行為中心的資本市場[17]。格朗得反思特認為美國的法律管制系統(tǒng)地使股東愿望受制于經(jīng)理們免受資本市場制裁的期望[18]。他說： 由于擁有股份和債權(quán)而造成利益一致的結(jié)果，日本公司只需要付較低的代價給供款人而鼓勵他們承受因債權(quán)人和股東利益沖突而產(chǎn)生的風險。在其它條件相同的情況下，日本的資本結(jié)構(gòu)比美國的更好地降低了代理成本，并使投資者更有效地監(jiān)督管理階層。特別是代理問題的改善使日本企業(yè)比美國的企業(yè)更多地投資于研發(fā)方面和保持更大的現(xiàn)金性

9、和靈活的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 類似的對美國公司治理制度的批判也見于公司治理的政治理論。政治理論對美國大公司的股份分散性的形成原因歸因于政治力量的產(chǎn)物、歷史的偶然性和經(jīng)濟效益的綜合結(jié)果[19]。 　　　 很快地人們對美國的公司治理制度劣于德國和日本的公司治理制度的觀點提出疑問。曼西和米勒認為強的銀行在公司治理中的參與帶來了一個新的沖突。這種提供貸款的厭惡風險的求償權(quán)人和股份投資的剩余資產(chǎn)求償權(quán)人之間的沖突使得債權(quán)兼股份投資者不能承受社會最佳風險[20]。可是，曼西和米勒的觀點不能完全令人滿意。作為固定求償權(quán)的強有力的銀行比較少地關(guān)心債務(wù)公司的成長潛力最大化而比較多地關(guān)心債務(wù)公司損失的最小化

10、的論點忽視了一個很重要的事實。這就是德國的銀行有時在債務(wù)公司擁有大量的股份。例如，在1986年，德意志銀行在奔馳擁有41.8%的股份。在拜耳有30.82%的股份和在西門子有17.64%的股份。顯然，德意志銀行也會從債務(wù)公司的最佳風險承受中取得部份收益。 　　　 新古典主義經(jīng)濟學者很久以前就認為效益因素最終決定公司的結(jié)構(gòu)。斯蒂格勒和弗拉特萊特對伯爾和彌恩的主要論點進行過批判。他們認為當伯爾和彌恩寫他們的《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》一書時的經(jīng)驗證據(jù)并不能證明公司中的不同類型控制對利潤的影響[21]。德姆塞茨把公司結(jié)構(gòu)看成是財富最大化過程的內(nèi)成結(jié)果[22]。盡管具有分散化股份結(jié)構(gòu)的公司有較高的代理

11、成本，但這樣的代價可能遠小于因與風險相關(guān)的資本成本的降低和因規(guī)模經(jīng)濟和管理者專門知識而獲得的收益。 　　　 最近的研究使人懷疑即使法律障礙被消除，機構(gòu)投資者是否能在公司治理中起很大的作用。羅曼諾的研究表明公共養(yǎng)老基金由于面對政治壓力而使得它們不能成為投資公司管理層的有效監(jiān)督者[23]。考費認為機構(gòu)投資者的長期關(guān)系性投資將由于需要它們犧牲兌現(xiàn)性而顯得成本太大[24]。曼西解釋了機構(gòu)投資者特別是開放式基金的公共產(chǎn)品性質(zhì)使得他們很難在所投資的公司中積極參與公司治理[25]。積極參與公司治理的機構(gòu)需要同其它被動機構(gòu)一起分享因參與管理而獲得的收益。但是，監(jiān)督的成本將完全由這樣積極從事公司治理的機

12、構(gòu)負擔。再有，并沒有清楚的證據(jù)表明機構(gòu)投資者所需的人力資本技能和提供為所投資公司需要的管理建議的人力資本技能是相同的[26]。美國的經(jīng)驗調(diào)查表明機構(gòu)投資者并不具有能提供改善所投資公司表現(xiàn)的熟練雇員[27]。還有，機構(gòu)投資者在所投公司的治理中的積極參與并不一定會創(chuàng)造財富。史密斯認為機構(gòu)投資者不可能在犧牲分散投資而增大投資組合的風險的同時在少數(shù)幾個公司擁有大量股份[28]。他也表明，在信息不完善的條件下，過多地參與所投公司的治理無可避免地會產(chǎn)生很大的風險，并會使奉行積極參與公司治理的機構(gòu)在和不參與公司治理的機構(gòu)競爭中處于不利的地位。經(jīng)驗數(shù)據(jù)已初步支持了史密斯的立場。在分析過機構(gòu)投資者在所投公司治理

13、中積極參與的金融文獻之后，羅曼諾發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在所投公司治理中的積極參與對公司的表現(xiàn)只有無足輕重的影響[29]。相反，機構(gòu)投資者的限制管理人員報酬的建議對所投公司的股價產(chǎn)生負效因。類似地，機構(gòu)投資者要求所投公司增加獨立董事的建議也對所投公司的股價產(chǎn)生負面影響。 　　　 近來，公司治理研究的一個重點是側(cè)重建立一個國家的法律制度和對經(jīng)濟發(fā)展的融資能力的關(guān)系[30]。如前所述，美國和英國有較發(fā)達的股票市場而德國和法國的股票市場則相對弱小。從事這一方面研究的金融經(jīng)濟學者認為只有在對小股東提供足夠保護的法律制度里才能有發(fā)達的股票市場[31]?？假M表示如果這些金融經(jīng)濟學者的觀點被接受，這將會使人們

14、否定羅爾和其它人提出的美國公司治理的政治學說[32]。這是因為公司股份的分散性可能不是對金融機構(gòu)的政治和法律限制的產(chǎn)物。相反地，對小投資者完善的法律保護鼓勵了投資者變成小股東。這一點并不新穎。德姻塞茨曾說過在自我利益起著重大作用的經(jīng)濟行為中，如果管理者不受制于股東的利益，那么股東系統(tǒng)地把重要資源的控制權(quán)供讓給管理者的行為是非常愚蠢的[33]。 　　　 不管美國的股份分散結(jié)構(gòu)是否由對金融機構(gòu)的法律限制所造成，股份集中是法律對公共小投資者的保護不足的解釋是不完善的。意大利控制股份的82%的市場溢價遠大于美國5.2%的溢價是事實[34]，但是仍然很難得出股份的分散結(jié)構(gòu)優(yōu)越于股份的集中結(jié)構(gòu)的結(jié)

15、論。集中股份的股東有激勵因素和能力去監(jiān)督管理人員。高的控制股份的市場溢價也許是對控制股東參與管理和監(jiān)督經(jīng)理人員的一種回報。論證一種把監(jiān)督努力和回報相聯(lián)系的制度的缺陷性是有困難的。雖然美國控制股份的溢價很低，美國公司管理人員的報酬遠高過德國和日本的公司管理人員[35]。例如，在克賴斯勒和奔馳合并的前一年，克賴斯勒的行政總裁有6百萬美元的現(xiàn)金報酬和5百萬價值的股票期權(quán)，而奔馳的行政總裁的報酬是克賴斯勒行政總裁收入的八分之一[36]。一個可行的解釋是股份非常分散的公司里的股東必須支付足夠的報酬給管理人員去促使他們?yōu)榱斯蓶|利益的最大化而工作。這些不同不足以從合同的角度來判斷何種公司治理制度更好。集中股

16、份現(xiàn)象在大多數(shù)國家的存在表明在給定限制下，這些經(jīng)濟中的股份集中性也是有效益的。股份的集中也會在一個對小股東法律保護較好的國家中出現(xiàn)。譬如，風險企業(yè)家希望在風險資本從成功的企業(yè)撤出時掌握公司的控制權(quán)[37]。貢扛收購是另一個表明集中股份在美國同分散股份是同樣有效的例證。雪萊弗和維許尼指出貢扛收購是大投資者降低代理成本的有效組織方法[38]。 　　　 至今，還沒有清楚的證據(jù)表明是否美國的公司治理制度好于或壞于日本或德國的公司治理制度。那種某個國家的公司治理制度好于或壞于另一國公司治理制度的主張在很大的程度上受影響于這兩國當時的經(jīng)濟表現(xiàn)。例如，當日本經(jīng)濟至少在90年代初還很繁榮時，很多人表示

17、了偏好日本公司治理制度的看法[39]?？墒?，美國經(jīng)濟在90年代的強勁表現(xiàn)改變了公司治理文獻的潮流。很快地許多人表示了美國的公司治理制度優(yōu)于日本和德國的公司治理制度的觀點[40]。把公司治理制度的表現(xiàn)和經(jīng)濟的成功聯(lián)系起來的還包括某些曾經(jīng)對比較公司治理研究抱非常勤慎態(tài)度的人。例如，羅曼諾曾講過[41]： 盡管我們不能預測美國作為經(jīng)濟領(lǐng)導是否會被超越，經(jīng)濟學家認為影響絕對生產(chǎn)率表現(xiàn)的主要因素包括儲蓄或投資率，勞動力的受教育程度，及投入基礎(chǔ)和應(yīng)用研究的努力程度。既沒有理論也沒有證據(jù)把任何其中的一個因素與公司治理安排相聯(lián)系。奇怪的是關(guān)心公司治理對比較經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生影響的評論家沒有提到這些主要因素；

18、一個可能的解釋是把這些重要因素和公司治理制度聯(lián)系在一起的難度是巨大的。 最近，羅曼諾又這樣講[42]： 評論家通常都贊成機構(gòu)股東的積極主義，至少部分是基于一個能仿制德國和日本控股的公司治理制度和填補80年代后期由于美國敵意收購減少而造成的監(jiān)管缺陷的信念﹙盡管德國和日本公司治理制度的曇花不再，這是由于美國經(jīng)濟在10多年里的優(yōu)越表現(xiàn)及近年又增加的敵意收購活動﹚…… 　　　 由于通過使用公司治理和經(jīng)濟表現(xiàn)的聯(lián)系去證明某個公司治理制度優(yōu)越于另一個是非常困難的，我們顯然還遠離找到最佳公司治理模式。把公司治理制度和經(jīng)濟表現(xiàn)掛鉤的關(guān)鍵難點是這種取向不能有效地衡量不同公司治理制度中的下

19、屬制度的相互替代效因和互補效因。 　 三．經(jīng)濟表現(xiàn)的判斷標準 　 　　　 ?？怂购秃＠諒膫?cè)重于企業(yè)的經(jīng)濟功能的角度定義公司治理[43]?；谶@一定義，他們建立了一個能夠揭示壞的公司治理對實際經(jīng)濟造成損害的分類。他們的定義要求滿足二個條件。第一，經(jīng)理必須實現(xiàn)公司剩余財富最大化。第二，他們必須把剩余財富按比例分給股東。 　　　 顯然，他們對好的公司治理規(guī)定非常嚴格。即使在相對完善的公司治理制度中，經(jīng)理人員在給定限制下也會追求他們的個人利益。斯蒂格勒和弗拉特萊持在評論伯爾和彌恩的《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》一書時指出公司追求現(xiàn)在值最大化必須考慮經(jīng)理階層自身的不同利益[4

20、4]。在現(xiàn)實中，經(jīng)理人員是在既有約束又有激勵的情況下追求公司剩余資產(chǎn)的最大化。?？怂沟暮＠諏臼Ｓ噘Y產(chǎn)的按比例分配的第二個要求在現(xiàn)實中既不是必須的也不是完全可行的。沒有理由表明為什么對公司作出更大貢獻的股東不能取得更高的報酬。如果在美國由于股東不積極參與監(jiān)管經(jīng)理人員而要給經(jīng)理人員更好的報酬，那么在德國和意大利由于控制股東積極監(jiān)督經(jīng)理人員而取得更高的報酬也是無可非議的。兩個制度都獎勵為公司作出更大貢獻的人。并無因果標準去衡量何種制度更優(yōu)越。金格爾斯發(fā)現(xiàn)在全世界范圍有表決權(quán)的股票價值通常比無表決的股值高出大約１０－２０％[45]。金格爾斯的發(fā)現(xiàn)表明絕對按比例分配公司剩余資產(chǎn)不是一個普遍接受的原則

21、。即使在美國公司融資更加依賴股票市場，有表決權(quán)的股值比無表決權(quán)的股值高出約５．４％[46]。 　　　 有些學者傾向于放寬福克斯和海勒的第二個條件。雪爾佛和維許尼把公司治理定義為資本的出資者確信他們的投資能獲得回報[47]。在闡述強的公司證券市場的二個必備條件時，布萊克認為一個國家的法律及其機構(gòu)必須給小投資者提供有關(guān)公司價值的良好信息和保證公司的經(jīng)理人員或控股股東不會通過關(guān)聯(lián)交易或偷竊去欺騙小投資者全部或絕大部分的投資的信心[48]。 　　　 ?？怂购秃＠瘴恼碌母髥栴}是將他們的二個要求和俄羅斯的貧困的經(jīng)濟聯(lián)系起來?？墒撬麄兊奈恼虏]有提供系統(tǒng)的經(jīng)驗證據(jù)詳細地給出不同病狀公司的百

22、分比。至多他們只用了幾個個案，但卻試圖將不良的公司治理和整個表現(xiàn)很差的俄羅斯經(jīng)濟建立因果關(guān)系。他們討論的絕大部份俄羅斯公司的病狀同樣存在于中國。此文僅舉幾例。 　 成都紅光工業(yè)公司 　 　　　 1996年，紅光實業(yè)股份有限公司﹙紅光﹚向中國證監(jiān)會提出了上市申請[49]。盡管紅光在1996年的實際虧損為1.03億元，它卻虛報1996年度盈利為5千4百萬元。在上市后的97和98年，紅光依然虛構(gòu)利潤和少報虧損。除了掩蓋巨額虧損外，紅光還用了集資的34.3%的資金用于股票投機。因為國有企業(yè)和上市公司是被禁止股票投機的，紅光開了228個個人賬戶用于賣買股票。事實上，紅光只把1

23、6.5%的資本用于招股書里陳述的項目。絕大部份所籌資本被用于償還所欠國內(nèi)和國際債務(wù)。調(diào)查后，證監(jiān)會沒收3紅光投機賣買股票的4百5十萬元非法收入，罰了一百萬的款，和永久禁止董事長，總經(jīng)理和財務(wù)副部長擔任何上市公司和證券業(yè)務(wù)機構(gòu)的高級管理人員職務(wù)。后來，成都中級人民法院判處這三人三年有期徒刑到緩刑不等的刑事處罰[50]。雖然這是第一起上市公司負責人被刑事處罰的案例，但該法院拒絕對民事責任進行審理。這樣的案子在發(fā)達的普通法國家是一個明顯的會承擔民事責任的欺詐性錯誤陳述案。就是在我國，根據(jù)證券發(fā)行與交易條例第77條和證券法第63條，上市公司等也應(yīng)承擔民事賠償責任。令人遺憾的是成都中院認為投資者的損失并

24、不必然是由欺詐造成的。 　 活力28 　 　　　 活力28[51]在上市時虛增利潤1667萬元。上市后三年累計虛增利潤21124萬元。另外，該公司擅自改變募集資金和配股資金投向。依據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，證監(jiān)會對活力28公司處以警告并罰款100萬元。對上市后虛增利潤負有責任和對擅自改變募集資金投向負有主要責任的原董事長處以警告并罰款5萬元。對其他幾位董事也分別處以警告并各罰款3萬元。該案沒有刑事和民事責任的訴訟。 　 三九醫(yī)藥股份有限公司(三九醫(yī)藥) 　 　　　 證監(jiān)會在2001年對三九醫(yī)藥進行檢查時發(fā)現(xiàn)，除了信息披露存在嚴重問

25、題外，該公司的大股東及關(guān)聯(lián)方占用了上市公司資金超過25億元，占公司凈資產(chǎn)的96%，嚴重地損害了廣大中小投資者的利益[52]。證監(jiān)會認為三九醫(yī)藥董事會、監(jiān)事會未依法履行應(yīng)有的決策、監(jiān)督職能，其董事長趙新先和全體董事、監(jiān)事未勤勉盡責，嚴重違反了對上市公司的全體股東的誠信義務(wù)，有重大失職行為。根據(jù)《上市公司檢查辦法》[53]第15條的規(guī)定，證監(jiān)會對三九醫(yī)藥董事長及多名董事予以公開批評。在該案中，除了證監(jiān)會的公開批評外沒有股東向控股股東提起訴訟。由于不存在股東派生訴訟制度﹙derivative action﹚，在我國股東以公司的名義提起對違反《公司法》或《上市公司章程》相關(guān)條款負有責任的控股股東或濫用

26、權(quán)力的董事或經(jīng)理人員的訴訟是非常困難的。不當使用上市公司的資金也出現(xiàn)在湖北美爾雅股份有限公司[54]。在此案中，美爾雅控股股東及關(guān)聯(lián)方也不當?shù)厥褂昧藢儆诿罓栄派鲜泄镜?.689億元資金，占公司凈資產(chǎn)的41%。 　 上海嘉寶實業(yè)﹙集團﹚股份有限公司 　 　　　 2000年8月，證監(jiān)會對嘉寶進行了檢查。在調(diào)查中，證監(jiān)會除了發(fā)現(xiàn)虛增利潤和不按規(guī)定披露重大信息外，嘉寶還有從事違法賣買股票的行為[55]。經(jīng)查，嘉寶于1996年末到1998年期間，通過多個證券公司營業(yè)部及利用300多個個人股東賬戶，投入資金2億多元進行一級市場新股認購及二級市場股票買賣，獲利84萬元。除了從事

27、非法買賣其它公司的股票外，嘉寶還利用3個個人股東賬戶在二個不同公司的營業(yè)部從事本公司股票的投機買賣活動。證監(jiān)會對違法活動負有責任的原公司董事長處以警告并罰款5萬元；對公司的其它多名董事處以警告；并處以沒收嘉寶違規(guī)買賣股票收入的84萬元。 　 山東渤海股份有限公司﹙渤海﹚ 　 　　　 這是一起操作本公司股價并從事違規(guī)買賣本公司股票的案件。渤海的主要負責人于1994年在不轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)的情況下從事對本公司股票的虛假買賣操作[56]。和前幾起案例相同，渤海的主要負責人用了四個個人股東賬戶。渤海共動用了約1千9百萬元的資金購賣了約3百9十萬股的本公司股票。市場操作的結(jié)果使渤

28、海的股價上升了102%。當渤海最終出售所買的3百多萬股股票和先前擁有的80幾萬股時，總共獲得了約5百9十萬元的利潤。在調(diào)查取證后，證監(jiān)會公開遣責了渤海并處以1百萬元的罰款；沒收了非法利潤5百9十萬；還對主要負責人處了5萬元的罰款。 　　　 中國的這些案例也表明這些公司的經(jīng)理人員不是為了公司剩余資產(chǎn)所有者的最大利益而工作。他們在上市時欺騙了投資者的錢﹙紅光案﹚。在公司上市后，一些公司還繼續(xù)從事利用虛增利潤以求在增資時欺詐投資者﹙活力28﹚案?？毓晒蓶|在三九醫(yī)藥和美爾雅濫用上市公司的資金揭示了控股股東無視中小投資者的利益。內(nèi)部控制人﹙經(jīng)理人員和控股股東﹚對資本供給者的欺詐被人們以“圈錢”的

29、形象說明充分地表現(xiàn)出來。嘉寶案中不按投資者事前說明的方法不當使用資金表明經(jīng)理人員在籌措資本時并無好的投資項目。這樣的案例比濫用剩余現(xiàn)金流量的現(xiàn)象更糟糕。欺詐股東并不需要任何管理才能而剩余現(xiàn)金流量則是管理人員創(chuàng)造的公司財富。嘉寶和渤海操作本公司的股票表明這些經(jīng)理人員并沒有把他們的全部技能和努力用于發(fā)現(xiàn)有凈現(xiàn)在價值的項目或去有效地使用現(xiàn)有資產(chǎn)。這種對本公司股東非常明顯的欺詐事件在對中小股東保護很完善的法域是很少會出現(xiàn)的。 　　　 盡管中國的公司治理制度也很不完善，但是中國在90年代的經(jīng)濟發(fā)展出奇的好。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中國在90年代的前9年11.2%的平均經(jīng)濟增長率是世界上最高的[57]。這當

30、然并不表明公司治理制度和一國的經(jīng)濟表現(xiàn)無相關(guān)關(guān)系。公司治理在經(jīng)濟中是起作用的。我所要表述的要點是把公司治理和經(jīng)濟掛鉤是不可行的。困難之處在于除了公司治理外還存在其它的可變因素。 　　　 正因為衡量公司治理制度的影響是非常困難的，曼西提出了三種衡量公司治理制度的經(jīng)驗方法[58]。第一種檢查公司治理制度表現(xiàn)的方法是側(cè)重于公司治理制度在限制經(jīng)理人員將公司資源據(jù)為己有的能力。承認系統(tǒng)地收集經(jīng)驗數(shù)據(jù)的難點，曼西沿用了金格爾斯[59]對照有表決權(quán)和無表決權(quán)的股價的差值來衡量不同治理制度的好壞。這種衡量不同公司治理制度表現(xiàn)的方法是有問題的。首先，這種方法并不是在同等條件下衡量不同公司治理制度的影響。

31、它難以把那種適應(yīng)了以公司債務(wù)融資為主的公司治理制度的優(yōu)點包括進去。例如，在這種方法下，美國的公司治理制度要明顯優(yōu)越于德國和意大利的公司治理制度。還有，這種方法不能衡量公司治理對股東經(jīng)理和職業(yè)經(jīng)理人員的成本和收益的不同影響。在美國，大公司的股份是非常分散的。在這種經(jīng)理人員控制的公司里，高的報酬是必不可少的。這使得經(jīng)理人員看清只要他們?yōu)榱耸Ｓ噘Y產(chǎn)所有者的最大利益而公作，那么他們會獲得非常高的報酬。相反在意大利大股東控制的公司中，給經(jīng)常監(jiān)督公司經(jīng)理人員的大股東更高的報酬是無可非議的。不管高報酬是給了意大利的控股股東還是美國的公司經(jīng)理都沒有提供一個規(guī)范的或經(jīng)驗的以判別何種制度優(yōu)劣的標準。再有，對所有者

32、經(jīng)理的高回報也出現(xiàn)在美國的風險資本退出時的風險資本市場[60]。 　　　 曼西的第二種衡量不同公司治理制度的方法是用經(jīng)驗方法檢查企業(yè)家將公司股票作初始公開上市的愿意程度。這種方法的類似缺陷是不能完全體現(xiàn)適應(yīng)了更多地使用債務(wù)融資的公司治理制度的優(yōu)越性。換句話說這種方法更能體現(xiàn)更好地適應(yīng)了股份融資的公司治理制度的好處。以這種方法來衡量的話，德國的公司治理制度將遠壞于美國的公司治理制度。可是，至今還沒有清楚的證據(jù)表明德國的公司治理制度必然更差[61]。 　　　 曼西的第三種衡量不同公司治理制度制度表現(xiàn)的方法是檢查公司控制的內(nèi)外部市場的作用。在曼西提出的三種方法之中這第三種方法是相對中

33、性的。顯然，對美國和德國經(jīng)理的更換比較是有幫助的。在美國，經(jīng)理的撤換是董事會和收購市場的作用。與此不盡相同的是德國公司中的經(jīng)理撤換主要是監(jiān)事會的作用。德國的經(jīng)驗調(diào)查表明董事會成員的重要的非自愿變更不僅存在于有嚴重問題的公司，而且還存在于監(jiān)事會對董事會的個別成員或全體成員不滿的問題較不嚴重的公司中[62]。 　　　 在美國既大又有競爭的經(jīng)濟中，當金融機構(gòu)如銀行不能積極參與公司治理時，公司的股份更有可能相對分散化。在銀行不參與時，其它非金融性公司由于經(jīng)理人員管理知識的企業(yè)特定性而不太可能積極參與其它公司的公司治理。非金融公司的股份分散性要求有其它的監(jiān)督機制。盡管美國限制了金融機構(gòu)在其它公司

34、的治理作用，它卻鼓勵了相對活躍的收購市場。收購市場對低效的公司經(jīng)理人員提供了一種潛在威脅[63]。如果公司的不良表現(xiàn)確實是由經(jīng)理人員差的管理技能所造成，那么收購市場為收購公司提供了撤換壞經(jīng)理的機會。雖然美國的收購市場相對活躍，該市場跟80年代相比則處于低潮。公共選擇理論能解釋這種變化。廣為流行的輿論限制了立法者，而作為公共輿論快樂的受益者的經(jīng)理們則被受諸多法律限制的微弱的收購市場保護起來了[64]。 　　　 收購市場在美國作為一種懲戒機制的衰落使人們開始關(guān)注內(nèi)部監(jiān)督機制。近來，法律改革傾向于加強董事會的作用。這主要是通過任命更多的非執(zhí)行董事來進行的。盡管有人認為在股份非常分散的公司中的

35、內(nèi)部力量太微弱而不能及時和有效地對過剩能力作出反應(yīng)[65]，但是董事會在公司治理中還是起了一定作用的。羅森斯太恩和瓦特的研究表明非執(zhí)行董事的任命有明顯的股價增加效因[66]。他們的研究表明董事會在限制經(jīng)理人員機會主義行為中有它的作用。況且，還有諸如國際商業(yè)機器，通用汽車和制造者人壽保險公司的高層經(jīng)理人員被董事會撤換的例子[67]。 　　　 雖然曼西的第三種衡量不同公司治理制度的表現(xiàn)是有用的，但它并不能對產(chǎn)生的效果進行量化，更不要說它對整個經(jīng)濟的影響效果。在下一節(jié)，我將解釋為何衡量不同公司治理制度的表現(xiàn)是困難的。然后，我將提出一種新的比較公司治理制度的研究方法。 ----

36、---------------------------------------------------------------------------- [1] Adolf Berle and Gardiner Means, Jr., The Modern Corporation and Private Property (1932).　George Stigler and Claire Friedland, “The Literature of Economics: The Case of Berle and Means” 26 J.L. & Econ. 237 (1983); Har

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46、7-81 (1995). [21] George Stigler and Claire Friedland, “The Literature of Economics: The Case of Berle and Means,” 36 J. L. & Econ. 237 (1983). [22] Harold Demsetz, “The Structure of the Ownership and the Theory of the Firm,” 26 J. L. & Econ. 375 1983). [23] Roberta Romano, “Public Pensi

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50、 a Valuable Mechanism of Corporate Governance,” 18 Yale J. on Reg. 174 (2001). [30] Rafael La Porta et al., Legal Determinants of External Finance, 52 J. Fin. 1131 (1997); Asli Demirguc – Kunt & Vosislav Maksimovic, Law, Finance and Firms, 53 J. Fin 2107, 2134 (1988). [31] Andrei Schleifer &

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52、 of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience,” 7 Rev. Fin. Stud. 125 (1994). [35] Steven Kaplan, “Top Executives, Turnover, and Firm Performance in Germany,” 10 J. L. Econ. and Org. 142-59 (1994); Steven Kaplan, “Top Executive Rewards and Firm Performance: A Comparison of

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54、y of Corporate Governance,” 53 J. Fin. 737, 766 (1997). [39] Masahiko Aoki, “Towards an Economic Model of the Japanese Firm,” 28 J. Econ. Literature 1 (1990); Jonathan Charkham, Keeeping Good Company: a Study of Corporate Governance in Five Countries (1994); Michael Porter, “Capital Disadvantage

55、: America’s Failing Capital Investment System,” Harv. Bus. Rev. 65(1992). [40] Jonathan Macey and Geoffrey Miller, “Corporate Governance and Commercial Banking: A Comparative Examination of Germany, Japan, and the United States,” 48 Stan. L. Rev. 73 (1996); Curtis Milhaupt, “The Market for Innov

56、ation in the United States and Japan: Venture Capital and the Comparative Corporate Governance Debate,” 91 Nw. U.L. Rev. 865 (1997); Rafael La Porta et al, “Legal Determinants of External Finance,” 52 J. Fin. 1131 (1997); Asli Demirguc – Kunt & Vosislav Maksimovie, “Law, Finance and Firm Growth,” 53

57、 J. Fin. 2107, 2134 (1998). [41] Roberta Romano, “A Cautionary Note on Drawing Lessons from Comparative Corporate Law,” 102 Yale L.J. 2021, 2025 (1993). [42] 見注釋29，第176頁。 [43] Merritt Fox & Michael Heller, “Corporate Governance Lessons From Russian Enterprise Fiascoes,” 75 N. Y.U.L. Rev.

58、 1770, 1722 (2000). [44] 見注釋１，斯蒂格勒和費拉特萊特，第２５９頁。 [45] 見注釋３４，第１２５－１４８頁。 [46] Ronald Lease et. Al., “The Market Value of Capital in Publicly-Traded Corporations,” 11 J. Fin. Econ. 439 (1993). [47] 見注釋３８。 [48] Bernard Black, “The Legal and Institutional Preconditions for Strong Secur

59、ities Markets,” 48 UCLA L. Rev. 781, 783 (2001). [49] 關(guān)于成都紅光實業(yè)股份有限公司違反證券法規(guī)行為的處罰決定，中國證券監(jiān)督管理委員會公告，1998年12月8日。 [50] 姚備，“PT紅光 — 第一例上市公司被刑事處罰”，人民網(wǎng)，2000年12月15日。 [51] 駱曉鳴，“中國證監(jiān)會查處‘活力二八’，人民網(wǎng)，2000年12月20日。 [52] 證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于對三九醫(yī)藥股份有限公司及有關(guān)人員予以公開批評的通報，證券監(jiān)督管理委員會，2001年8月27日。 [53] 中國證監(jiān)會，上市公司章程指引，

60、1997年12月16日。 [54] 證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于對湖北美爾雅股份有限公司及有關(guān)人員予以公開批評的通報，證券監(jiān)督管理委員會，2001年9月20日。 [55] 證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于上海嘉寶﹙集團﹚實業(yè)股份有限公司違反證券法規(guī)行為的處罰決定，中國證券監(jiān)督管理委員會公告，2000年10月8日。 [56] Philip Gregony, “Securities Fraud in the PRC,” China Law and Practice 20, 21 (March 1995). [57] 證券時報，2000年2月29日。 [58] 見注釋25，第

61、19頁。 [59] 見注釋34，第125-148頁。 [60] Douglas Smith, “The Venture Capital Company: A Contractual Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance?” 65 Tenn. L. Rev. 79 (1997); Bernard Black and Ronald Gilson, “Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks Verses Stock M

62、arkets,” 47 J. Fin. Econ. 243 (1998). [61] 見注釋38，第771和774頁。 [62] 見注釋16，第515頁。 [63] Henry Manne, “Managers and the Market for Corporate Control,” 73 J. Pol. Econ. 110 (1965). [64] Roberta Romano, “The Future of Hostile Takeover: Legislation and Public Opinion,” 57 U. Cin L. Rev. 457 (

63、1988). [65] Michael Jensen, “The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control System,” 48 J. Fin. 831, 835-47 (1993). [66] Stuart Rosenstein and Jeffrey Wyatt, “Outside Directors, Board Independence and Shareholder Wealth,” 26 J. Fin. Econ. 175 (1990). [67] Ron

64、ald Daniels and Paul Halpern, “Too Close for Comfort: The Role of the Closely Held Public Corporation in the Canadian Economy and Implications for Public Policy,” 4 Can. Bus. L.J. 11 (1995-96). 四．增加可供選用的治理機制和機構(gòu)競爭 　 　　　 公司治理制度是發(fā)展成的鼓勵或制約經(jīng)理人員而使得他們?yōu)楣镜淖畲罄娑ぷ鞯臋C制及其保證公司的內(nèi)部人員﹙經(jīng)理人員和控股股東﹚不至于欺詐資本供給

65、者全部或絕大部分投資價值的機制。在任何公司治理制度中都存在下屬制度﹙子制度﹚[1]。其中有的下屬制度有替代效因而另外的下屬制度則有互補效因。替代理論說明某一下屬制度可替代另一下屬制度[2]?；パa理論則揭示在某些情況下制度中的下屬制度相互協(xié)助[3]。 　　　 公司治理下屬制度的作用也可以從這些下屬制度在解決因不同的融資方法而產(chǎn)生的沖突的作用角度去討論。有些下屬制度適應(yīng)股份融資而起了降低因股份融資而產(chǎn)生的代理成本的作用。另外的下屬制度適合債務(wù)融資而起到了減少因債務(wù)融資而產(chǎn)生的代理成本。這兩種下屬制度都包括合同機制和各種市場力量的作用。和股份融資相關(guān)的下屬制度包括資本市場、收購市場、產(chǎn)品市場

66、、股東控制、董事會、經(jīng)理市場和報酬制度。和債務(wù)融資相關(guān)的下屬制度有債務(wù)市場、債權(quán)人在債務(wù)人不能按規(guī)定償債時的干預、可轉(zhuǎn)股債券、物的擔保機制、破產(chǎn)機制、債權(quán)人在債務(wù)公司的持股、產(chǎn)品市場、董事會、經(jīng)理市場和報酬制度[4]。 　　　 如前所述，有的國家如美國和英國偏重于股份融資而另外的一些國家如德國則在更大的程度上依賴于債務(wù)融資。世界上幾乎所有的國家的公司則在不同程度上同時使用債務(wù)融資和股份融資去從事公司的活動。莫蒂格烈尼和米勒曾經(jīng)展示過在沒有破產(chǎn)成本和對利息無稅收補貼的情況下，公司的價值和公司的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)的理論[5]。后來，他們闡述了在存在對利息的稅收補貼下，公司的價值會因由于獲得因債務(wù)融資而得到的對利息的稅收補貼而上升[6]。稅收補貼的存在表示公司的融資完全要用債務(wù)融資?？墒牵飘a(chǎn)的代價和債權(quán)人的其它限制又顯示公司在資本結(jié)構(gòu)中是不能最大限度地使用債務(wù)融資的。 基圣和默克林說明代理成本的存在有理由認為公司的將來現(xiàn)金流的分布并不是和公司的融資和資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的[7]。他們的論點表示有好的公司治理制度的國家的代理成本較低。在其它情況相同的條件下，低的代理成本則表示高的公司價值